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解析美国房地产金融市场运行体系


时间:2012-11-10 打印 文字大小: | |

  一、美国房地产市场概述

美国国土面积为960万平方千米,土地资源丰富,现有人口约3亿,平均每平方千米只有30人。美国城市化水平高,城市和郊区发展差距小,教育水平与生活水平高,人口自由迁徙,流动性大,大部分人多集中在五大湖岸、密西西北河及大西洋沿岸附近。美国崇尚以私有制为主导的自由市场经济,政府只通过财政政策、货币政策和法律干预经济活动和约束企业行为。然而在房地产领域,尤其是住宅领域,政府介入程度较高。

房地产业是美国经济的三大支柱之一,在国民经济中占有极重要的地位,其产值占国民生产总值的10%-15%,固定资产占全部固定资产的3/4,房地产投资占国民私人投资的50%以上,美国国民财富的55%都集中在建筑物上。美国城市土地利用率高,60%-80%的土地为住宅用地,而工业用地仅占5%-7%。同时,房地产股票和抵押债券等占全国有价证券的相当一大部分,其规模在世界居领先地位。

  (一)市场化的土地制度

美国实行集中、垂直的土地管理体制。1946年设立了国家土地管理局,在全美各地设立派出机构,其主要职能是代表国家对城乡土地的利用与保护实行统一规划管理;除直接管型联邦政府拥有的土地外,统一管理全国的森林、河流、珍稀动物、自然保护区和矿产资源等;对各州和私人的土地利用行为进行指导、协调和规范;规范全国土地交易行为。

与我国的土地制度不同,美国采取的是土地私有制度1,其所有制度多元化,包括私人土地、联邦政府土地、州及地方政府土地,占比分别为58%、32%、8%。1981年美国颁布了《农地保护政策法》,农场主在签订保证土地农用的协议后,可获得减免税费等优惠待遇。只要在规划和法律许可的范围内,土地可自由买卖及租赁,不受政府干预。

美国政府可以有偿征用土地2,美国联邦宪法第五条修正案专门规定:“非依正当程序,不得剥夺任何人的生命,自由或财产;非有合理补偿,不得征用私有财产供公共使用。”该修正案规定了征收的三个要件:(1)正当的法律程序(Dueprocessoflaw);(2)公平补偿(Justcompensation);(3)公共使用(Publicuse)。这些条款可以有效避免政府损害个体利益。

美国宪法第五修正案中规定:“没有公平的补偿,私有财产不得征收为公共之用”。公平补偿主要体现在三个方面:一是主体的公平,即有权得到补偿的不仅包括财产的所有人,还应当包括与财产相关的收益人,如房地产的承租人。二是客体的公平,即取得补偿的对象不仅包括房地产本身,还包括房地产的附加物,以及与该房地产有关的无形资产。三是估价的公平,这是指法律要求补偿的价格应当以公平的市场价值为依据。当土地所有者难以认同土地评估价格或补偿协议时可以起诉,民事陪审团拥有最后的裁决权。

受益于以上制度,美国具备了市场化的基础,土地资源几乎无限供应。但与我国类似,美国土地交易价格的波动性仍然较强。从美国房地产发展史来看,无论在正常发展年份(1984-1998),还是大泡沫时期(1999-2004),地价的波动幅度都超过了房价。1984-1998年间,美国房价累计上涨了22%,地价则上涨了48%,是同期房价涨幅的2.18倍,地价占房价的比重则相应上升8%;1999-2004年间,房价上涨了56%,同期地价则上涨了105%,是同期房价涨幅的1.88倍,地价占房价的比重上升11%。

美国地价涨幅一直高于房价涨幅的原因,一方面是土地的稀缺性,另一方面则是受利益驱使,也存在一定的囤积和投机的行为。在经济快速发展时期,人们对房地产的乐观情绪会成倍反映在上游的土地市场,地价的上升又会刺激房价的上升,形成非理性循环。这个规律之所以在我国体现的更为淋漓尽致,是因为政府垄断了土地的供应,并且地方财政高度依赖土地出让金收入,从而滋生了更多权力寻租和炒作囤积的空间。

  (二)房地产产业链:规范化、专业化程度高

美国房地产行业分工规范化、专业化,有专门的土地开发商、建设商、中介经纪商、保险商、抵押服务等机构。每一市场参与者都拥有丰富的经验和知识,而且实力雄厚,往往都是跨州、甚至跨国的集团公司2。美国房地产的特点在于房地产金融产业链、开发产业链、中介产业链和流通产业链非常完整并相互协调发展,开发商是吸引资金、把控中介和流通的组织者,而核心却是金融运作,房地产基金或者投资商成为房地产市场的主导者,地产建造商或中介商只是围绕房地产基金的配套环节。以购物中心为例,众多房地产基金不仅是购物中心的投资者,也是持有者。除此之外,市场上还有独立的第三方法人公司来从事商业物业的经营管理,这些管理公司也是购物中心的主要投资者之一。这些管理公司除了投资外,还与开发商进行合作,对购物中心进行科学的运营管理,提供稳定的租金回报。

如下图所示,美国房地产行业的价值链可以分为如下五部分。

图一美国房地产行业价值链

来源:新华研究部整理

价值链上五个部分分别具有以下特征:

  •   开发和持有:包括房地产开发商,房地产投资信托基金(REITs)和住宅建筑商等。
  •   融资:股权资金提供者包括投资于房地产的大型机构,私人公司和个人投资者等。债务资金提供者包括公共投资者、保险机构、商业银行等。资金需求者则包含两类,房地产开发商和购房人。在住宅市场,商业银行发起个人住房抵押贷款,然后在二级市场上出售给政府资助的两家企业,房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac),两房再以证券化的形式出售给投资者。在商业市场上,则由投资银行承销商业按揭贷款,打包后以证券的形式出售给投资者。
  •   物业销售,租赁及管理:代理机构和经纪人之间起中介的作用。许多经纪商或公司还为商业房地产业主提供物业管理服务。
  •   建设:该部分包括为大业主进行施工管理的企业。他们从最初的设计、施工、调试做起,负责建设的每一个阶段。
  •   使用:价值链的最后一个环节是已建房屋的最终使用。

表一:产业链上参与机构举例

房地产投资信托基金(REITs)

投资银行

大型机构投资者

物业管理公司

机构类型

公司名称

公司简介

西蒙地产集团

(SimonPropertyGroup)

全美最大的商业地产运营商和北美最大的零售地产上市公司,并拥有北美地区最大的商业地产信托基金(REITs)。西蒙是标准普尔500指数成分股之一,2010年底市值约300亿美元,超过美国前五名零售地产公司中另外四家公司的总和,西蒙集团营业收入约40亿美元,净利润7.5亿美元。

住宅地产

(EquityRes idential)

公司创建于1966年,总部设在伊利诺伊州的芝加哥市,主要从事美国房地产物业的收购、发展及管理。截至2007年,公司在24个州拥有579个房地产项目,拥有住宅单位152821个。公司拥有房地产投资信托基金资格,所以作为一个房地产投资信托基金,不受联邦所得税征收范围,因此至少90%应税所得会分配给股东。

沃那多房产公司

(VORNADO)

沃那多公司是美国最大的房地产信托公司之一。它拥有并管理近8700万平方英尺的房地产,包括在纽约城区、华盛顿行政区和北维吉尼亚的办公楼、零售和展示厅产业。除了其它有威望的产业外,沃那多公司还拥有并操控芝加哥商品市场(ChicagoMerchandiseMart)。

高盛(GoldmanSachs)

全球知名的投资银行

摩根斯坦利

(MorganStanley)

加州公共雇员退休基金(CalPERS)

Calpers是美国最大的养老基金,麾下1500亿美元的资产分布在1800家企业。

美国教师退休基金会(TIAACREF)

美国最大的保险公司之一。创业至今,已有80年的历史了。主要服务于教育事业和非赢利性的组织。美国教师退休基金会从创业至今已经发展成为金融服务部门的领头羊,以优质的服务、低廉的价格和专业的管理赢得了较好的声誉,成为世界上最大的退休保险公司和重要的公共投资团体之一。

美国国际集团(AIG)

以美国为基地的国际性跨国保险及金融服务机构集团,总部设于纽约市的美国国际大厦。

黑石集团(Blackstone)

世邦魏理仕

(CBRichardEllis)

全球知名的综合性地产咨询服务公司的名字。具体产品与服务包括物业租售的战略顾问及实施、企业服务、物业设施及项目管理、按揭融资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等。

仲量联行

(JonesLangLaSalle)

高纬环球

(Cushman&Wakefield)

资料来源:AnAnalysisoftheU.S.RealEstateValueChainwithEnvironmentalMetrics

  (三)房地产税收、交易成本与持有成本对比

  税收是实现财富再分配的重要手段。美国联邦政府、州政府和地方政府三级根据职权和社会责任获取不同税种的征收权,其中,个人所得税、资本利得税、公司所得税主要由联邦政府征收,不动产税由地方政府征收。不动产税属于财产税的一种,是根据房地产估值的一定比例来征收,各个州的税率都不同,平均1%~3%不等。不动产税是美国地方政府财政收入的主要来源,占据财政总收入的80%以上,这些收入可用于公共设施、保障性住房建设等。

图二:美国房产税占地方财政收入比重

来源:USCENSUSBUREAU

  我国地方政府虽然也以房地产税收作为收入来源的主体,但通过土地招拍挂所实现的收入不具有可持续性,由于土地批租收益的长短期错配,还会导致结构性失衡。此外,这样的政策会扭曲土地价格,无法反映土地的真实价值。另外,土地的垄断性也很容易导致权力寻租以及投机,造成土地市场的泡沫。

  房屋及土地在市场上流通时,存在交易成本和持有成本,各个国家会依据政策目标,设定不同的成本。在抑制房地产投机上,各国也有不同的政策:在德国,房地产交易价格超过合理价格20%时,将面临高达5万欧元的罚款,超过合理价格50%时,还可能面临3年有期徒刑;在新加坡,买房不住则可能面临罚款甚至牢狱之灾等。

表二:各国房屋、土地的交易成本和持有成本对比

国家

交易成本

持有成本

买方

卖方

总交易成本

资本利得

房屋

土地

美国

1.05%-2.20%

5.51%-9%

7.55%-11.20%

15%

0.3%-2.9%

英国

0.54%-5.15%

2.35%-4.11%

2.89%-9.25%

0-18%

1.0%-3.2%

法国

8.57%-14.37%

2.35%-5.98%

11.05%-19.3%

25%-28%

20%

9.23%

加拿大

1.0%-3.0%

3.58%-8.42%

4.58%-11.42%

0-50%

0.85%-2.29%

澳大利亚

1.75%-20.28%

2.0%-11.87%

3.75%-30.15%

0-45%

0-3.7%

日本

11.05%-14.45%

0

11.05%-14.45%

5%-40%

0-1.7%

0.6%

韩国

20.57%-22.45%

0

20.57%-22.45%

9%-70%

5%

3%

新加坡

2.3%-4.3%

2.15%

4.45%-5.45%

0-20%

4%

10%

香港

1.75%-6.75%

0.5%-1.05%

2.25%-7.8%

0

5%

3%

印度

6.24%-14.49%

1.24%-2.49%

7.48%-16.99%

0-30%

0.45%

1.45%

来源:庄孟翰,房地實價課稅-促進房地價格透明,落實社會公平正義

  美国政府采取了一系列措施鼓励居民自购住房,包括减免抵押贷款利息、出售住房时免交资本利得税等。这些措施一方面有利于居民拥有较高自有住房率,一方面也鼓励了在房地产上的投机行为。与此同时,政府还为低收入人群提供了一定保护措施。由于不动产税基于房产估值征收,可能会发生税负与收入不匹配的情形。当低收入人群的现金收入无法缴纳不动产税时,“自动断路系统”就开始作用。“自动断路系统”将纳税人的税负与收入挂钩,即税负超过收入的一定比例时,纳税义务将被免除,这样的措施能够有效控制低收入人群的税收负担。

  二、房地产市场离不开金融体系的支持

  房地产行业是一个关系国计民生的重要行业,其资金密集型的特征决定了房地产行业本质是一个准金融行业。从金融学角度来说,房地产市场在发展过程中出现的许多问题都可以归结为金融问题,一定程度上房地产行业的问题就是房地产金融的问题。

  作为金融学的一个分支,房地产金融是指在房地产开发、流通和消费过程中,通过货币流通和信用渠道进行的筹资、融资及相关金融服务的一系列金融活动的总称。与其他金融分支相比,房地产金融具有融通量巨大、期限结构长、债权可靠性高等鲜明特点。房地产金融市场可以分成住房金融市场和房地产开发金融市场两个方面,前者是银行等机构为购房者融资的市场,后者是房地产开发商建设开发房屋时获取资金的市场。

  房地产金融市场的作用包括:吸收房地产业存款,开办住房储蓄,办理房地产贷款尤其是房地产抵押贷款和房地产开发贷款,发行房地产股票与债券、房地产信托投资、房地产保险、房地产金融风险、房地产担保机制、房地产金融税制等很多方面。

  房地产行业与一般制造业资金模式不同。房地产行业是一个资金密集的行业,因此在很多国家都存在房屋预售制度和住房抵押贷款制度,前者促进了房地产投资的繁荣,后者保障了居民的购房能力,但如果相关制度和监管不到位,也容易出现“空手套白狼”的投机行为、低质量贷款充斥市场等状况,并引发整个金融系统的动荡。

  美国具有全球规模最大、制度最完善的房地产金融市场。它经历了上百年的发展历程,早在1870年就出现了按揭贷款银行,1970年就出现了证券化产品RMBS,1980年爆发了持续六年的储贷危机,2006年更爆发了影响甚为广泛的次贷危机。这些危机是否是都可以归咎于资本市场或者资本家的贪婪?这个问题见仁见智。但是,如果没有资本市场,房地产市场难以有效率的运行。

图三:中美房地产发展历程

  与我国单一的融资渠道、几乎不存在二级市场相比,美国融资渠道广泛,无论是开发商的房地产贷款,还是购房人的抵押贷款,都具有发达的二级市场,可以起到高效的资金调配、有效的分散风险的作用。但美国的房地产金融体系也不是一蹴而就的,也经历了几十年的发展变化,才形成了今日的模式。除了次贷危机,美国也经历了几次房地产市场波动甚至衰退,但都最终实现了软着陆。而最近市场信息似乎显示,美国房地产市场也开始企稳回升。历史不会重复,但是可能会重演。我国自1998年房地产市场化改革以后,取得了突飞猛进的发展,在拉动GDP快速增长的同时,也诱发了许多社会问题。我国的房地产市场发展只有短短几十年,或许可以通过借鉴美国的经验并吸取其教训,顺利发展我国的房地产金融体系。

  三、房地产开发金融市场

  (一)中美融资渠道对比

  房地产开发具有开发投资规模大、周期长、房地产价值昂贵等特点,可以说,资金是房地产企业的血脉,对房地产企业非常重要。然而,在我国,房地产开发企业资金来源相对单一,非常依赖于银行系统。

图四:房地产企业资金来源状况(单位:亿元)

来源:中国统计局网站

  在上图中,自筹资金主要为预收款、销售款、增发股票等,其中预收款占比非常大,而且这部分资金主要是个人按揭贷款,以首付30%,70%借贷计算,这部分资金其实大部分也来自银行资金。其他资金来源包括信托融资、材料款、承包商垫资等,也有相当比例直接或者间接来自于银行贷款。整个房地产产业对银行系统已过分依赖。据公开数据统计3,截至2011年上半年末,房地产企业总负债水平约为1.24万亿元,上市房地产企业的资产负债率已经高达71.28%,资产负债率已经达到十年最高水平。除了上述两个问题,我国房地产企业融资还面临着融资成本高企、政策法规不健全、受政策影响大等的影响。

  在美国,房地产企业资金来源相对广泛,如下表所示。大约73%来自债务融资,除了银行、储蓄贷款机构之外,还包括REITs、CMBS(商业地产抵押贷款支持证券)、人寿保险公司、养老基金等,其中公开可交易占比近20%;权益性融资约占27%左右,主要来自房地产信托基金(REITs)、养老基金等、房地产营运公司(REOCs)等,其中公开可交易占比约7.6%。

表三:房地产融资额存量

 

 

机构

存量总额(亿美元)

占比

 

 

私募

 

 

 

银行、储贷机构

17,354

42.76%

人寿保险公司

2,401

5.92%

REITs中未证券化债务

1,606

3.96%

养老基金

176

0.43%

公开

 

 

 

CMBS

6,146

15.14%

政府支持机构

1,509

3.72%

抵押型REITs

237

0.58%

公共基金

11

0.03%

 

 

29,440

72.53%

资 

 

 

私募

 

 

 

 

私人投资者

4,542

11.19%

养老基金

1,840

4.53%

外国投资者

952

2.35%

人寿保险公司

251

0.62%

私有经营机构

463

1.14%

公开

 

REITs(权益型和混合型)

2,908

7.16%

公共基金

193

0.48%

 

 

11,149

27.47%

 

 

 

40,589

100.00%

来源:RoulacGlobalPlaces,fromvarioussources,includingAmericanCouncilofLifeInsurers,CommercialMortgageAlert,FederalReserveBoard,FannieMae.com,IREI,NAREIT,PricewaterhouseCoopers,andRealCapitalAnalytics.

  下图展示了最近十几年美国房地产企业融资来源的趋势图。从图中可以看出,美国房地产企业融资来源具有如下特点:1)仍以债务融资为主,但其中公开可交易部分占比较高。可以看出CMBS近年来在融资过程中发挥了越来越重要的作用;2)权益融资中REITs发挥了很大的作用,且近年来作用有所上升;3)市场上有广泛的参与者,包括养老基金、人寿保险公司,境外投资者也占据了相当比例。

图五:美国房地产企业资金来源趋势图(1998-2010)

来源:RoulacGlobalPlaces,fromvarioussources,includingAmericanCouncilofLifeInsurers,CommercialMortgageAlert,FederalReserveBoard,FannieMae.com,IREI,NAREIT,PricewaterhouseCoopers,andRealCapitalAnalytics.

  (二)CMBS市场的兴起、衰退和复苏

  1、金融危机前:审核标准由严格到形同虚设

  虽然CMBS为房地产行业提供资金做出了巨大贡献,但也与“次贷危机”紧密相连,更是直接导致雷曼等一批投资银行倒闭的罪魁祸首。资产证券化分几个过程:第一次证券化是把次级抵押贷款加工包装成“抵押贷款支持证券”(MBS,分成CMBS和RMBS两类);第二次证券化是把“抵押贷款支持证券”与其他债券打包在一期加工成为“综合债务担保证券(CDO)”;第三次证券化是对“综合债务担保证券”进行多重组合。通过这些反复证券化似乎可以分散次级抵押贷款的风险,而且可以从销售证券中牟取巨大的利益。但事实上,这个机制只是在微观上降低了风险,而宏观上则是转移了风险,使得众多参与主体的利益捆绑在一起,基础资产质量恶化的系统性影响不仅没有有效分散,反而在链条式传送中被显著放大。

图六:“金融创新”过程

  20世纪80年代,商业地产从过度开发、宽松的繁荣期陷入了流动性下降和价格下跌的恶性循环中。当机构投资者不愿意或者无法提供融资时,就需要发掘公共资本市场的潜力。RTC(ResolutionTrustCompany,重组信托公司)和FDIC(FederalDepositInsuranceCompany,联邦存款保险公司)从倒闭的金融机构那里收购了上百亿的不良商业抵押贷款和多户型住房抵押贷款。处置这些贷款的任务十分艰巨,RTC和FDIC转向证券化业务以促进他们的销售,这就是最初的CMBS。在1991至1997年之间,共有74笔交易达成,本金余额则超过了450亿美元,其中40%有商业和多户型住房做抵押物担保。

  CMBS结构比较简单,一般分为A和B两层级,A层级是投资级部分,B层级是次级部分。由于风险主要集中在B层级,赋予B层级投资者的权力和保障措施也就比较特别。B层级的投资者会对抵押池投标出价,胜出的出价者将对抵押池进行尽职调查。根据调查结果,B层级投资者有权要求剔除抵押池中的部分贷款。

  2004年之前,B层级投资者的数量很少。这意味着B层级投资者的市场势力很强,对不合适的资产,他们往往坚持将其从抵押池中剔除。剔除部分资产对CMBS发起人是明显不利的。如果资产被剔除抵押池,这意味着发起人不得不继续持有这些垃圾资产。由于被剔除风险的存在,CMBS发起人在挑选抵押池资产时会格外谨慎,这意味着高风险商业地产往往不能够被证券化。由于高风险资产将在资产负债表反映,因此,投资银行的承销标准规范能够得到保持,即B层级投资者能够控制承销标准。

  在接下来的几年里,CMBS市场戏剧化地发展成熟了。1990年证券化只占商业地产抵押贷款债务的1%,但到了20世纪90年代末的时候,占比则超过了12%。不断扩大的CMBS二级交易大大提高了市场的流动性,更好的促使了交易的执行。

  市场之所以能够快速成长是因为证券化使得所有的参与方都能获得经济利益。发行人可以通过相对快速的风险转移,有效地调整资产负债表和回收资金。相应地,他们向借款人提供了更具竞争力的融资条款。最后,投资者——包括保险公司、基金经理、银行和对冲基金将CMBS视为公司债券的有吸引力的替代选项。

  2004年左右,市场势力开始发生变化。随着商业地产的CDO(债务抵押债券)市场逐渐成熟,B层级投资者市场也急剧扩大,部分B层级投资者购买之后并非为了持有,而是为了重新打包,他们并不十分关注信用风险,缺乏动力控制CMBS质量,承销标准开始形同虚设。

  由于CMBS发起人销售B层级更加容易,商业地产债务抵押债券规模急剧扩大。2005年,商业地产债务抵押债券的数量是2004年的3倍。在2007年年中的顶峰,几乎全美所有商业地产债务的一半进行了证券化。那一年共有约2300亿美元CMBS发行,几乎是四年前的三倍。

  2007年底2008年初,市场的发展趋势突然发生了转向,商业地产似乎达到了顶峰,投资需求也突然消失了。当信用恐慌开始和金融危机加剧时,证券化市场——包括CMBS,基本上垮掉了。如下图所示,2010年底,在市场高点发起的贷款违约率居高不下。

图七:CMBS违约率高企(2005-2011)

来源:JPMorgan,Trepp

  2、危机后制度重建

  2009年底开始,CMBS市场重新开放了,交易也开始达成。在2011年前六个月的发行量达到约200亿美元,这大致是上一年全年总额的两倍。

图八:美国CMBS发行量

来源:CommercialMortgageAlert,FederalReserve,Feb.2012

  2011年新发行的CMBS的交易结构如下图所示,该结构中共包含了5年、7年和10年期的摊销抵押贷款,以及10年期的只付利息贷款(加权平均息票利率为5.32%)。支付时从优先级到次级,承担损失的顺序则相反。所有AAA级部分都有17%的信用提升。AAA层级里还划分了3年、5年、7年和10年期限的债券。通过提供各种期限的债券,满足了不同投资者的需要,这大大拓展了CMBS的投资者基础:银行一般选择短期,而寿险公司一般选择长期。

图九:2011年新发行CMBS结构

来源:JPMorgan

  与2006年-2007年间发行的CMBS相比,2011年新发行的具有以下几处改善:

  •   审核标准:发行人和评级机构现在重点关注恰当的现金流,而不会对未来现金流估计过于乐观。因此,2007年发行的产品平均LTV(LoantoValue)接近110%,但2011年发行的产品仅为90%。此外,只付利息贷款产品要少很多。在2007年,大约60%的CMBS担保品没有分期偿还,并且接近90%的贷款至少在一段时期内是只付利息的。与此相反,近期发行的产品其背后的担保品中80%是全额分期偿还贷款,只有8%是全期只付利息的。
  •   信用提高:当市场重新开放后,AAA级和投资级贷款占比都大幅提高了,从2007年的12.0%和4.3%提高到2011年的18.1%和5.8%。
  •   透明度:除了协调不同的债券持有人的利益,发行人还引入了高级信用顾问来提高透明度。这些第三方咨询机构可以调查特殊服务商的行为,并根据调查结果更换特殊服务商。

  (二)REITs市场:未来的趋势?

  1、REITs市场的兴起、发展与现状

  REITs(房地产信托投资基金)是一种集合众多投资者资金,由专门机构操作,独立机构监管,专门从事商业房地产投资,并将所得收益按投资比例分配的一种投资方式。它是一类公司的统称,更是机构投资者和个人的投资工具。

  若以发行规模能否扩大,REITs可分为封闭型、开放型两类;若以时间长短,REITs可分为有期限和无期限两类;若以是否举债,REITs可分为举债性和未举债型;依照成立时是否说明了资金投向标的,REITs可分为指定用途型和未指定用途型。然而通常会以其投资标的分成权益性、抵押权型和混合型三种。权益型是指其资产组合中有关不动产实质资产投资比例超过75%,收入来源主要为不动产出售资本利得和出租的租金收入;抵押权型是指对房地产开发公司贷款或是投资于房地产开发公司的债权,收入来源为贷款利息;混合型兼具了权益型和抵押权型的特点。

  美国政府于1960年颁布《不动产投资信托法》标志着REITs市场开始发展,至今已经有50多年历史,发展过程中的关键事件总结如下表。

表四:美国REITs发展过程

年份

法规演进

内容及发展情形

1960

颁布了《不动产投资信托法》

投资信托统一,公司、信托、合伙企业视为免税实体;利息可抵扣所得税;REITs实行被动式管理,即委托独立第三方机构管理,且只能以商业信托或协会形式注册。REITs实际上仅仅是一个持有物业资产组合。

1961-1974

第一支REITs发行。直到1974年,都为市场的繁荣期,因为抵押型REITs成为开发商的重要融资渠道。

1975-1986

因坏账多、成本高、避税功能弱化、缺乏成长性等原因,REITs迎来了一段没落期