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房地产信托:路在何方?


时间:2011-09-19 打印 文字大小: | |
  第一个问题:信托公司是否应该继续开展房地产信托业务?

我们的回答是肯定的。在信托业务转型过程中,房地产信托不仅是开展资产管理业务可选路径之一,而且是目前形势下的必然选择和唯一路径。

在国内信托公司开展的诸多业务品种当中,只有私募证券投资信托、私人股权投资信托(PE)和房地产投资信托等为数不多的几个品种具有鲜明的基金型资产管理业务特征,在中国分割金融市场上相较于其他金融机构具有创新意义和比较优势。然而信托公司在私募证券投资信托开设账户以及PE信托上市退出渠道等方面遭遇市场因素以外的不合理限制,导致发展严重受限。其他监管机构一方面认定私募证券投资信托产品和PE投资信托产品存在所谓的“莫须有”问题,另一方面却引导归属其监管的金融机构发展类似的“信托业务”,蚕食信托公司在这些领域中建立起的市场优势。一言以蔽之,信托公司由于创新为中国金融市场贡献了新的业务品种,为投资者提供了多种选择,维持了市场的良性竞争,但最终信托公司也因创新收获了“恶果”——成为中国资本市场上得不到国民待遇的金融机构。

由于上述问题的客观存在,现在看来信托公司几乎只能从房地产投资入手开展资产管理业务。在与银行、基金公司、证券公司及保险公司的横向比较中,信托公司在房地产股权投资领域,最具行业经验、最有展业空间、投资者群体需求清晰且退出通道最为明确,是信托金融牌照范围内的合法创新,房地产股权投资基金管理为信托业在中国高端理财市场提供了现实可行的突破口。另一方面,从基金管理技术环节上考察,基金的现金流在每一轮投资中,基本遵循一次进入,一次退出的特点。在退出渠道上,通常通过所投资项目上市和地产项目销售退出回流现金流。在信托公司PE产品上市退出的渠道被堵死的情况下,房地产业是信托公司能够介入具有清晰退出渠道的行业之一。因此,房地产信托是信托公司开展资产管理业务最好的路径选择,如果再暂停房地产信托业务,信托公司向资产管理业务转型的路径将被彻底堵死。信托公司开展资产管理业务就成为无源之水、无本之木。

开展房地产股权投资信托基金,更是信托公司找准自身定位的重要契机。多年来,作为国内最具创新意识和实践的金融机构,信托公司由于缺乏专属领地而“逐水草而居”,由此在创新的历程中承担了很多不客观的“诘难”。信托公司开展房地产信托业务,是迄今为止持牌金融机构中,做得具有产业意义的创新业务,开辟了独特的模式并得到市场认可,获得了一定意义上的专属领地,如再得不到监管政策的扶持,信托公司的转型和发展前景堪忧。此外,一味期望信托公司承担过多的政策功能,追逐市场和政策热点,更加不切实际。房地产信托是信托公司积累了近10年(新华信托自2001年重新登记后即开展房地产信托)的业务品种,期间不断革新演进,不断自我提升,这种专业经验的积累,作为一个负责任金融机构能够为国民经济发挥积极作用,应得到监管政策的鼓励和扶持。

第二个问题:房地产信托业务转型方向何在?

信托公司若仍以传统融资平台模式开展房地产信托业务,那必将走向穷途末路。房地产信托业务的转型恰恰是信托公司资产管理战略转型最具代表性的体现——走主动管理的股权投资基金化道路。与以往类银行的偏债融资型业务迥异,房地产股权投资信托基金是检验信托公司基金募集能力、高端客户服务能力、项目筛选能力、投资管理能力和项目综合价值提升能力的试金石,而上述核心竞争力恰恰是当前大多数信托公司的软肋。能否开发出基金型产品已经成为信托公司能否实现战略转型的重要标志。

根据新华信托的研究和实践,基金型房地产信托的优势显而易见:

首先,基金型房地产信托产品可为信托公司正名。基金型房地产信托以PE基金模式重构业务框架,组建专门的管理团队,以项目风险管理和价值管理为核心进行全流程资源整合;信托公司作为基金管理人的收费结构上与投资人保持利益一致。这种全新的业务形态与普通的房地产信托融资“以股权投资之名,行融资之实”有着本质的区别。因此,基金型房地产信托的开展有利于监管机关和投资人对信托公司作为专业资产管理机构的再定位,避免被不当的定位为“类银行”机构,避免被市场和舆论误解为银行信贷的替代形式,甚至被看作是“第二银行”、“影子银行”等干扰国家宏观调控的“坏孩子”。

其次,基金型房地产信托产品采用股权投资方式,避免信托公司成为高利贷的追逐者。当前,市场上有的信托公司产品固定收益率已达30%以上的高位,这种高的利率一方面严重伤害了信托行业的声誉,容易招致社会上对信托公司的误解乃至批评;另一方面也极易在短期内加速风险向信托行业内集聚。基金型房地产信托产品以专业管理为基础,以可浮动的股权级(equity)投资回报为目标,这对于调节投资者风险收益预期,培育真正具有风险承受能力的高端投资者有很好的指导作用,而不是一味以高回报吸引投资人。

再次,基金型房地产信托产品采用的“2-20”收益模式将使信托公司获得持久生机。信托公司一方面要提高主动管理能力,另一方面盈利模式也发生重大改变:信托报酬不再是简单的“吃利差”的固定的费率,而是转变为固定管理年费(一般为2%每年)+从所管理基金成功获利退出时地产项目中提取体现管理增值的超额收益——业绩报酬(一般为超过基础收益率之上增值的20%)。收费方式也从向融资方收取逐步转变为向投资人收取,即真正的资产管理收益。我们注意到海外PE基金的“2-20”收益模式经过几十年的委托代理博弈,已成为比较稳定的利益分享机制,在国际上被资产管理行业特别是高端私募基金所普遍采用,投资者认同度高,有利于管理人专注于提升基金价值,利益安排趋于一致。“2-20”收益模式也经受住2008年经济危机的考验,前阵子我们去美国考察,发现本次经济危机使得许多收取佣金及获取交易收益的机构(商业银行和投资银行)遭受重大损失,但是知名的资产管理机构,如贝莱德(BlackRock)不仅没有在危机中遭受损失,反而扩大了规模,目前已经达到3.5兆亿美元的资产管理规模。这更加证明了该模式可成为未来信托公司的必然之选。新华信托在今年1季度推出的新华普天基金,亦尝试使用了该等结构和收益模式。

最后,基金型房地产信托产品有利于信托行业内实现“优胜劣汰”,有利于对行业转型提出更高的要求,只有那些能打造投资管理核心竞争力的信托公司才能在新一轮竞争中脱颖而出。未来,那些具备管理能力的信托公司、管理团队和基金经理,方能得到客户和市场的认可,这是全世界私募投资基金多年验证的经验之谈。

第三个问题:如何有效开展房地产信托业务转型?

对于这个问题,新华信托紧紧围绕“主动管理”这一主线,实现“三个高端化”——产品形态高端化、投资客户群体高端化,以及管理能力高端化。

信托公司要实现上述目标,必须以“不破不立”的创新性思维和强有力的执行保障冲破习惯性思维和传统的业务组织形态。我们认为:信托公司开展资产管理业务需塑造研发、募资、投资和管理组成的核心竞争力。据此,新华信托从2010年组建专门的资产管理业务板块作为带动公司战略转型的先导。新华信托资产管理业务板块下设四大职能中心:研究发展中心、财富管理中心、交易执行中心和投资管理中心,以此为基础整合内部资源,组建管理团队,以投研一体化为核心,根据不同的资产类别(Assetclasses)组建专业的管理团队,如房地产、证券投资、PE和另类投资等。

新华信托除了实施团队、流程的内部整合,还着重围绕房地产股权投资所必须的专业技能进行会计师、律师、建筑师、估价师等的不同专业及机构的外部经验整合。上述外部专业机构在长期发展中积累的行业数据库、专业人员及经验,是这类机构长期生存的依据。信托公司作为资产管理的主动投资者,应该承担“安排人”角色,调动上述专业资源为基金服务。信托公司应该专注自身在金融领域的专业能力,在资产管理的全过程中整合各类资源,成为真正意义上的资产管理者。当前,除了信托公司以外,一些PE基金也纷纷采用有限合伙等结构募集房地产投资基金,呈现明显的“去牌照化”趋势。实践经验表明,传统房地产信托业务中,大多数信托公司仅仅依靠自身经验积累的做法不能满足市场需要,也不利于专业性的提升,信托公司必须走出“类银行”机构那种被动获取项目信息的模式,将市场上的专业知识和经验为我所用。

第四个问题:如何有效控制房地产信托风险?

我们关注:房地产信托业务有哪些风险点?信托公司应该如何防范?

首先,防范项目不能顺利完工风险(俗称“烂尾”)。根据我国几十年的经济发展经验,房地产最令人担忧的是项目不能顺利或准时完工的风险。这对于负有“信托责任”的基金管理人,必须通过专业能力为所投资项目提供全程的资本预算管理,建立一个稳健的项目资本结构和现金流测算应对预案,最大程度降低“烂尾”风险。

其次,防范流动性风险,即基金(信托产品)兑付风险。我们认为,金融产品特别是基金型房地产信托产品,是以股权级回报为投资管理目标,单纯追求100%的兑付或零流动性风险不太现实,或者说出现个别和局部意义的流动性风险不可避免。我们的管理重点和监管要点应着眼于建立可供投资者识别的产品风险评估体系和在出现流动性风险时有一套规范而公平的机制,信托公司能居间保护各种利益攸关方的合法利益。目前市场上的信托产品,除了证券投资信托产品以外,往往有实质上的刚性兑付压力,这是由于当前流行的信托产品立足于固定收益和偏债型风险体系所设计的品种,而基金型房地产信托产品,由于采用浮动或部分浮动设计,与证券投资信托品种一样,有利于重建信托产品的风险识别体系,对资产管理市场十分重要。在技术上,新华普天基金次级份额存续期长达5年,在其他产品中亦引入了延期条款,以从结构设计上符合基金型产品特色及进行风险防范。

再次,防范经济风险,即项目亏损风险。信托公司不仅仅需要对单个项目投资回报进行分析,还要实施组合管理,更为重要的是在项目管理中引入“价值管理”的维度。传统的房地产信托业务,与银行贷款业务类似,更多关注“担保品价值”以及还款来源和第三方担保,实施被动管理;而主动管理的基金型房地产信托业务,更多的关注投资项目“未来可实现的价值区间”,并以此进行动态的价值管理,通常,信托公司作为基金管理人,需要为所投资项目从公司治理、财务管理规范化、项目定位、行业整合以及退出策略等提供增值服务,并从中为基金获取超额收益。

最后,防范管理风险,即对资产的尽责管理风险。对受托管理的资产能否进行尽责管理,是开展资产管理业务成败的关键。新华信托通过资产管理业务板块流程再造,房地产专业团队的构建进行保障,并通过业绩报酬使得投资人和管理人利益趋于一致。

结论:构建多方共赢的房地产信托业务架构

信托作为一种长期的资本和财产管理机制,可为房地产行业提供全程金融服务,有望成为中国房地产金融创新的主流模式,潜力巨大。主动管理的基金型房地产信托业务是资金融通和资源配置的重要途径。一个健康有序、科学发展的信托资产管理业务的形成必然要依赖于信托公司、投资者、监管部门以及其他信托市场参与者之间的良性互动。基金型房地产信托业务能够为房地产行业提供充足的资本金支持,有助于转变房地产开发商单一的高杠杆博弈的商业模式,同时为投资者广泛参与并分享房地产行业利润提供良好的投资工具与渠道,真正理顺房地产业的价值链。信托公司也最终从被动的融资平台转变为房地产领域的主动资产管理者、高端私人财富管理市场的专业金融服务商。

随着房地产信托日渐成为投资者(特别是高端投资者)资产配置的主流品种,其投资者群体甄选基金管理人的投票权也将日益扩大,这又会有效的促进职业基金管理团队在市场上脱颖而出。基金化房地产信托将加速形成委托人和受托人之间良好的互动,从而通过市场竞争彰显优秀信托公司的信托责任、管理能力和市场声誉。

对监管机构和国家宏观调控而言,信托公司通过合法合规的方式引导民间资本从事产业投资。面对当前高利贷和台会风行的民间借贷市场,信托公司作为唯一合法的金融机构从事房地产信托业务,有利于引导和疏导,起到积极的正面作用。此外,包括房地产信托在内的信托业务本质上是一种直接投融资方式,不具有银行的货币创造乘数效应,因此不足为虑。更为重要的是,信托公司开展的基金型房地产信托业务,对于我国培育高端投资人,引导投资者迈向成熟,对于增加居民财产性收入都具有很好的促进作用,符合监管机构的政策导向,亦符合国家宏观调控的大方向。

据此,我们认为:一个健康有序、科学发展的房地产信托资产管理业务平台的形成能够为房地产行业、投资者、信托公司、监管机构和国家宏观调控带来多方方共赢的结构。

综上所述,信托公司发展具有创新意义、发挥主动管理能力的基金型房地产信托业务,是实施资产管理业务转型的必然选择和唯一路径,这是信托公司发展定位的核心本源问题,不容忽视。我们认为,信托制度作为《信托法》所赋予的财产管理制度,信托公司作为国内持牌金融机构,是一种天然的优势,在开展房地产信托业务这一问题上,只要信托公司围绕主动管理和顺应基金型业务方向,在合法合规展业的基础上,信托公司应获得监管部门的充分支持,获得政策红利。

注释:本文为新华信托翁先定董事长2011年7月2日参加中国银监会非银部在杭州举行的“房地产信托业务风险控制研讨会”上的书面发言。