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解构基金型信托


时间:2012-06-19 打印 文字大小: | |

历经五次整顿,信托行业在摸索发展中形成以银信合作、证券投资、基础设施和房地产等为主业的信托模式。从近年来信托业整体发展历程来看,无论是行业受托资产规模、资产质量,亦或是各信托公司风险管理水平和盈利能力,都已呈现出良好的发展势态;然而,当今金融市场竞争日益激烈,特别是在混业经营及利率市场化进程已初露端倪的大环境下,信托公司传统的业务模式或将受到巨大挑战。因此,如何实现信托业务模式、产品设计结构及风险控制机制的转变,挖掘信托制度自身存在的根基,并将其转化为整个行业竞争与发展的核心能力,是攸关整个信托业命运的问题。

信托制度下的产品设计最大特点在于其个性化强,涉及领域含括了货币市场、资本市场和实业市场。丰富的业务范围和个性化的产品设计都成为信托这个业态得已续存的基础;但个性化的差异也造成了信托业务模式难以快速发展甚至传承以及风险化解机制较弱等一系列问题,这都是信托公司在发展过程中亟待突破的障碍。为解决这些问题,降低个性化所带来的业务模式的影响,我们认为信托产品的基金化[i]将是整个行业实现持续发展、提高资产管理能力及盈利水平的重要战略抉择。信托产品基金化要求信托公司在承做传统项目投融资业务的基础上,采用基金式的设计原理和管理运作流程,快速实现从项目开发到产品开发的转型,通过制度赋予的全面资产配置,提高信托公司资产管理能力,构筑比较优势以此实现整个信托业的持续平稳发展的目标。

一、基金型信托产品要义

所谓基金型信托产品,就是采用投资基金的运作模式将信托(计划)募集到的资金形成资金池,以一对多的组合投资方式对信托计划进行主动管理。相对于传统的项目融资型信托产品,基金型产品从根本上突破了信托业务传统单一的投资模式,加速信托公司由融资驱动向投资驱动转变,实现从项目开发到产品开发的过渡。具体而言,基金型信托产品的内在优势主要体现在以下三方面:

1、产品结构层面

传统的资金信托产品采用的是“资金←项目”的一次性融资模式。这种以单一项目为导向、到期一次性分配收益的管理方式,导致传统信托产品的资产规模较小、投资期限较短、市场流动性较差等不足;同时,由于各产品依托不同的项目标的,使得信托公司的整体业务群呈现点状分布,投资项目的资金规模、收益情况各异,无法实现对内业务复制,产品的开发成本、营销成本较高,难以为信托公司带来的持续稳定的盈利。

而基金型信托产品通过“资金池→资产池”的一对多投资模式,成功克服了传统项目融资的产品结构缺陷。基金型产品设计可根据投资项目的需要,进行信托资金的扩募及相应投资项目的增减。这种相对灵活的投资结构使得产品的资金规模扩大、投资期限延长、市场流动性提高;同时,标准化或准标准化的产品特性有利于完成信托公司此类业务的对内复制,进而降低产品开发成本、缩短开发周期,将原先的“点状式”业务分配格局拓展为“网状式”,有效形成规模效应,为信托公司带来长期、稳定收益。

2、投资管理层面

传统的资金信托产品以融资为驱动,产品的投资管理最终落实到单一项目的投资管理上。虽然信托公司本身对于项目的选择、投资决策和实施以及最终的产品推介过程中发挥了自主管理职责,但在项目运作过程中处于相对被动的地位,对于资金的配置无法进行有效调整,只能强化项目进展中的动态跟踪和重点环节监测。

而基金型信托产品的创新在于其灵活的资金运作和投资组合管理,为信托公司打破被动融资格局、提升主动资产管理创造了突破口。基金型信托产品从合格投资者需求出发,将风险偏好类似的投资者资金集合起来,构建成不同风险收益特征的信托资金池;而后,信托公司利用其专业投资手段,根据产品定位将信托资金以不同方式投资于不同领域,实现投资者理财需求。

信托型基金产品将使信托公司在从投资项目筛选到资产组合配置的整体流程中均处于主动管理地位。基金型信托产品采用专业化运营模式,由研究部门收集、分析信息,提出宏观经济分析报告和投资研究报告;投资决策委员会确定总体资产分配和投资策略;投资经理设计和调整具体的投资组合;风险分析人员监控投资组合并提出意见,这种专业化的分工合作将有效发挥发挥信托公司的专业化投资管理能力。

3、风险控制层面

传统的单一项目融资投向单一,风险难以分散化解。虽然信托公司通过完善制度流程设计,强化项目运作跟踪和重点环节监测,形成了较为完备的内控体系;然而由于产品结构的自身缺陷使得其难以对抗经济周期和不可抗力等因素的影响,一旦融资项目的现金流出现异常,兑付压力势必成为产品管理者头上的达摩克利斯之剑。

而基金型信托产品在具备一定规模和较为充分的流动性设计前提下,通过对不同项目、不同产品、不同领域、不同行业之间的资产组合配置,最大程度的分散风险,保证投资收益,降低信托产品的兑付风险以及由此产生的声誉风险。通过项目组合投资并配置流动性资产,一方面利用多元组合投资有效分散非系统性风险;另一方面根据各阶段投资需要对资金池和项目池进行主动修正和动态调整,实现系统化、持续性的风险控制。

二、基金型信托产品市场概览

上文,我们从理论层面探讨了基金型信托产品的内涵和优势;下面,我们将在实际层面,依据近三年来市场中已发行的基金型产品,从发行时间、产品期限、行业投向、资产规模和预期收益等方面,对当前的基金型信托产品市场进行了梳理分析。

从发行时间上看,信托产品市场中的基金型信托产品多为近两年发起成立,其中2011年上半年发行量激增,下半年步伐虽放缓,但从2012年上半年的统计结果来看,基金型信托产品发行节奏再次加快。由于基金型信托产品资金池具有开放结构,一般存在多个募集期,虽然每期信托(计划)的资产规模并不大(近50%的为1亿以下),但整体规模却远超传统单一项目型信托产品。基金型信托产品各期的存续期限,基本集中在2-3年;特别的,2年以下的短期信托计划占比交小,仅为5.21%。资金投向方面,房地产行业的集中度最高,市场占比41.67%;另外,TOT结构产品(资金投向其他信托计划)的市场占有率近15%,超过了传统的工商企业、矿产能源和基础设施等主要投资领域。预期收益率方面,56.1%的基金型信托产品预期收益率分布在10%-15%,且基本为10%-12%,其投资回报具有较强的吸引力。

2.1基金型信托产品成立时间2.2基金型信托产品单期资产规模

2.3基金型信托产品投资方向2.4基金型信托产品单期资产收益

三、基金型信托产品架构拆析

为分析当前市场中基金型信托产品的共性和特性,我们采用拆分的方式对该类产品架构进行剖析归纳,拆分的逻辑包括两部分,分别是基金型产品的交易架构及资金池分配结构和对应的资产池标的性质。

(一)基金型信托产品的交易架构

决定基金型信托产品的根本因素在于其交易架构的设计上,根据上文对基金型信托产品要义的阐释,该类产品的组织结构应具备两个重要的构成终端,一端是资金池,另一端是资产池,而将资金池与资产池链接起来的形式就可视为基金型产品的交易架构(或称“组织架构”)。

为了能符合基金产品的分类习惯,这里我们将依据基金型信托产品组织架构的不同对产品进行分类,这里分类标准与基金产品按组织形式分类标准类似,一种可认为是契约式的基金组织架构,另一种则采用了类公司制的基金组织架构。通过剖析目前市场上已有的基金型信托产品,我们发现契约式的组织形式比较常见,而且其所配置的资产池标的种类相对丰富;而公司制的组织形式则在信托公司开展私募股权(PE)投资业务时应用较多。

1、契约式

目前,市场上基金型信托产品采用的比较多的一种组织架构就是子信托向资金池(母信托)注资,然后再通过资金池(母信托)去配置资产池中的项目,以此来分散资金投资风险,同时达到降低信托产品对付风险的目的。

从图3.1可发现,此类产品的资金池一般具有一定的开放性,即资金池能定期或不定期的向子信托开放申购,通过发行新的子信托(计划)来达到为其注资的目的,并据此投资新项目或续接旧项目。同时,因为其投资标的品种收益性质上的差异以及资金池、资产池在时间上的错配,基金型信托产品在成立之初,很难从整体上给出一个预期的收益率水平。当然,结构化的子信托(计划)情况除外,这主要是因为其优先级收益水平取决于产品设计本身,并不是完全由具体投资项目的收益水平所决定。

3.1契约式基金型产品组织架构

2、公司制

目前,信托公司参与PE业务时,除了采用信托制的组织形式[ii],一般用的较多的是有限合伙制形式。这种形式是一种类公司制的基金组织架构,其资金池不是由各期的子信托(计划)直接注资形成,而是信托公司运用信托财产参与投资基金份额[iii]的认购,间接为资金池注资。

其市场运作架构如图3.2所示,信托公司通过发行信托(计划),募集资金形成信托财产,然后利用信托财产认购合伙企业的有限合伙(LP)份额,同时允许有其他自然人或机构认购其他LP份额,共同组成LP部分;另一方面,基金管理公司以一般合伙人身份入伙企业,充当投资基金管理人角色,负债基金日常的运作管理。

3.2公司制基金型产品组织架构

从基金运作的角度来看,信托公司采用这种架构的PE投资基金模式,其优势体现在以下几个方面:

1)资金池具有开放性。有限合伙制架构下的投资基金实行的是承诺募集制,投资基金能够根据资产池实际情况,定期扩募资金,这样不仅能满足对资金的需求,同时降低了资金的使用成本,提高了资金使用效率。但其前提条件是信托公司应具有较强的募资能力。

2)专业化的运作管理或风险连带责任的机制。

为说明这点,本节先对基金管理人构成做一分类。目前,市场上承担基金管理人角色的可分两类,一类是独立的专业化私募股权投资公司,这类基金管理人一般具有某些领域的专业管理经验或技能,而这点恰是信托公司开展相关业务领域的短板,通过与其合作,能够将信托财产运用到某些高投资回报的项目或领域中,使得信托(计划)的收益水平[iv]更具有吸引力,实现双赢的目的。因此从这点上看,采用这种架构提高了基金的专业化运作水平。

另一类基金管理人是由信托公司自身和其他机构或自然人出资成立的私募股权投资公司,其组织形式可能采用公司制或有限合伙制。但利用此种架构的前提条件是信托公司控股下的私募股权投资公司必须具有专业的投资能力和风险控制能力。因此为了能更好地控制项目风险,其他出资人可由项目公司高层管理人员出资,由其承担连带风险。这种信托系下的基金管理公司相比前一种,其主要特点在于:(1)具有激励作用的收费模式。因为基金管理人作为GP,除了能定期收取一定的资产管理费外,还可能拿到超额报酬。这对信托公司驾驭自有资金能力是一种提升。(2)突破法律法规的限制。《合伙企业法》规定国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。如果信托公司自身资质不能满足上述要求,那不可能直接成为基金的一般合伙人。因此,通过公司制或有限合伙制设立自己控股下的私募股权投资公司,能够规避法规限制,分享投资收益。3)税收上的优势。虽然在税收水平上,相比直接发行信托(计划),有限合伙形式并不具有优势,但由于各地方政府在此类投资方式上的税收法规没有统一的标准,其中存在着一定的差异。针对有限合伙企业投资者角色的不同,其纳税税率会存在相应的差异,这可能成为增加投资者实际收益的重要影响因素。

(二)资金池分配结构分析

虽然基金型产品在其组织架构上有一定的共性,但各产品在子信托(计划)收益端的设计结构上又各具特色。依据收益分配结构的差异,我们将市场上基金型信托产品分为两类,一类是非结构化的基金型信托产品;另一类是结构化的基金型信托产品。非结构化产品没有针对委托人风险偏好进行分类,收益分配结构不涉及优先劣后级别,当前具有此类收益分配结构的集合资金类基金型产品数量较少,故在此不再做过多介绍。另一类为结构化的基金型信托产品,根据委托人风险偏好的不同,对总体风险进行分类划分。通过优先劣后级别的设定,实现风险水平由低到高的安排,以此来满足委托人个性化的投资需求。

结构化基金型产品子信托端收益分配结构将直接影响资金池中资金量的变化,定期或不定期的大幅资金回流需求对于资产池资产变现能力提出了严峻考验。在此背景下,根据资产池资产流动性的差异,市场上的基金型产品在子信托(计划)收益端分配结构上进行了相应的匹配设计,以此来满足委托人的不同投资需求。

这里根据每期[v]资金池资金存量的稳定程度[vi],将各子信托端收益分配结构分为两类,一类称为非稳定结构化,另一类称为稳定结构化。非稳定结构化的特点在于在子信托(计划)存续期内,由于结构设计上的原因导致资金流动性较差,可能会因为子信托(计划)的提前赎回,造成资金池资金的剧烈波动。稳定结构化的特点在于资金池资金流动性高,并在满足一定条件时,资金池资金存量能稳定在某个水平。

1、非稳定结构化

对于非稳定结构化,本节归纳了两种较为典型的分配结构。

1)类“伞”型结构

这种结构是将委托人分为n组,每组又由特定的优先、劣后受益人构成。优先受益人享有固定收益,而劣后受益人享除去固定收益之外的超额收益,其具体结构如图3.3所示。但由于结构自身的流动性差,其资产池的投资标的应限制在场内交易的股票、基金、债券等流动性较高的产品上面,从而弥补因结构设计所导致的流动性不足的问题。

3.3非稳定-结构化1

这种结构的最大优势在于信托公司成功解决了因证券账户稀缺所导致的不能满足委托人多样化投资需求的问题。其原理在于每组都是一个相对独立的个体单元,这n个相对独立个体单元公用一个证券账户,每组的划分是一种虚拟的形式。在这n个独立的个体单元中,特定A组和B类权益人能够在一定程度上参与信托财产的配置,配置方式采用的是一种“否定式”的配置策略,即通过发布指令,指出当前不能配置的证券类别,然后信托公司根据这些否定性约束再进行资产的配置。因此从这个角度说,该结构能较好的满足不同类别投资者的需求。

市场上这种结构的典型代表有华宝信托的好雨·时节系列基金型产品等。

2)并列组合式结构

此结构下资金池资金来源于两方面,分别是集合资金信托计划和单一资金信托[vii]。产品设计结构如图3.4所示,由图可见,其资金池组成由AB集合信托计划和Ci(i=1,2,……n)系列单一资金信托组成。这种结构的特点在于能同时满足各类资金投资规模的要求,同时给予一定预期范围内的投资回报。

目前,市场上这种结构代表有平安信托的平安·盛华系列基金型产品等。此产品自身还有一个特点在于Ci(i=1,2,……n)系列投资者对于自己所属资金信托具有一定的投资选择权,也这给了单一信托委托人参与投资管理的权利。总体来看,由于其结构设计上不具有较好的流动性,如资产池投资标的的流动性不足,就可能产生对付风险;同时由于投资者具有一定的投资选择权,因此其前提是投资者应具备一定的投资能力,否则可能发挥相反作用。

3.4非稳定-结构化2

2、稳定结构化

在稳定结构化分类中,我们选出两种比较经典的分配结构形式。

1)置换型收益分配结构

此种结构有两类权益人构成,分别是优先级受益人和劣后级受益人。优先级结构特点在于在一个完整的子信托期限内,存在多个完整的小周期,同时在每个小周期的存续期间内,劣后级为其提供流动性保障。

具体结构可见图3.5,A类权益人认购产品的优先级,S类权益人在信托计划成立时不认购信托计划。假设信托产品存续期限为5年,期间优先级总计认购48次,即每年认购12次(每月认购一次,12次为一个完整小周期),同时,每次认购优先级存续期限为12个月。S类权益人负债认购整个子信托期间A类优先级提前赎回的信托计划。

从资金存量角度来看,当信托计划期限满12个月时,资金存量规模达到最大,并趋于稳定;同时第1次优先级存续期结束,此时由第13期资金续接,此过程一直持续至第48次募集结束,此后存量资金开始衰减,直至信托计划结束。

3.5稳定-结构化1

此类结构的优势在于两方面:一,保证资金池存量资金在信托期限内的稳定,这部分存量资金可进行长期投资,同时通过资金在时间上的错配匹配,降低了融资成本;二,劣后级为优先级提供了流动性支持,能够实现资金的及时退出。但采用这种结构,对信托公司的募资能力和劣后级资金快速到位等方面都提出了较高的要求,否则可能会产生流动性风险。

目前,市场上采用此类结构的有中信信托的中信·虹道系列基金型产品。

2)定制型收益分配结构

定制型收益分配结构在优先级收益结构的划分上一般有多个维度,如期限维度和规模维度。同时,劣后级权益人认购长期资金。具体形式可见图3.6,这里A类权益人设计成为定制型结构,期限上有4个选择维度,规模上有2个选择维度,这样组合起来给投资人提供了8种选择可能,满足了优先级A类投资人多样化的认购需求。而B类权益人为劣后级,一般为长期资金。对于优先级中短期资金的兑付,其基本方法与置换型收益分配结构的原理相同,即通过不同期限、不同规模资金匹配的轮动,化解流动性风险,并维持资金池资金规模的稳定。

3.6稳定-结构化2

定制结构优势在于给予了投资者多样化的选择空间,降低了资金募集的难度;同时,运用资金错位匹配的方式实现资金池资金规模的长期稳定,有助于资金进行长期投资。但这种结构没有提供定制级提前推出的保护机制,如果真的发生提前赎回事件,为了规避流动性风险,信托公司必须具有较强的募资能力。

四、总结与启示

基金型信托产品采用基金化的运作模式,通过资金池与资产池的相互匹配,实现投资的长期性、稳定性和规模性。这些特点,恰是信托产品定位于私募投资所必要的前提条件。因此,从法理对信托的定位上看,基金型产品更适用于信托产品的开发定位,能解决当前资金信托(计划)所出现的一系列问题。

基金型信托产品的内在优势在于信托公司能够通过主动管理实现资产合理配置,分散投资风险;同时,资金池一般为开放式结构,这样能实现资金池定期申购新资金,从这个角度而言能有效降低流动性风险,保证投资收益的稳定;最后,如果采用基金式的收费模式,信托公司除了收取资金管理费等固定费用外,还可增加业绩报酬费用,这将有助于提高信托公司的盈利水平。

根据目前市场上基金型信托产品的情况,本文梳理了其一般的组织架构和各产品资金池的特点。组织架构的相似性可认为是此类产品在设计结构上的共性,这类共性表现为通过子信托为资金池募资(直接或间接),然后将其注入资产池中,通过资产池的运作管理,实现投资收益;同时,不同的基金型产品在资金池募资方式上又具有独特的个性,以次来优化资金投资结构,满足投资者多样化的投资需求。同时,不同的产品结构都有其对应的适用条件和局限性,因此从这一点来讲,基金型产品又是差异化的,非同质的。

可以说,当前基金型信托产品的出现是整个信托行业在面临兑付风险这一背景下的特定产物。事实上,基金型信托产品自身的内涵远非如此,它可以有效化解兑付风险,同时也能为信托公司开展真正意义上的主动资产管理业务打下坚实的基础。当前,整个信托行业正面临着历史性转型的挑战,信托资金的基金化管理模式无疑是解决当前业务转型矛盾的一种有效方式;同时,长远来看,将有助于提高整个行业的专业化资产运作水准和投资收益能力,破解信托公司发展过程中面临的转型障碍,打造属于自己的核心竞争力。

注释:


[i]信托产品基金化之后称为基金型信托产品。

[ii]这里不在单独阐述信托制下的PE业务产品设计模式,主要是因为在架构上看与本文之前介绍的契约制形式类似,只是投资标的的范围不同。

[iii]这里份额的形式可能包括股权形式、信托(计划)份额和合伙份额,其中具体是哪一种要视私募股权投资基金的组织形式而定。

[iv]这里的信托收益水平一般指结构化信托产品中优先级结构的收益水平,劣后级收益具有不确定性。

[v]这里的一期指一个完整的子信托(计划)期限。

[vi]如资金池存量资金稳定性高,那这部分稳定存量资金能进行长期投资,不用过多考虑出现流动性风险。

[vii]这里的集合资金信托计划和单一资金信托不是指两个不同的信托计划,而是在一个信托计划中同时包含了两种类似的结构。