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资本繁荣与信托蓝海


时间:2012-11-09 打印 文字大小: | |

一提到信托,人们就会联想到房地产信托、阳光私募及形形色色的固定收益产品,这或许是当下中国信托业给投资者最直观的印象,作为信托从业者,我们不在此列举信托的其他丰富功能,仅从投资者的这些一般印象当中,我们认为信托公司作为一个资产管理机构形象已经初步形成,但与主流的基金、券商、PE/VC及银行相比,作为后来者的信托公司的特质和竞争力在哪里,信托资产规模达到7万亿之后,新的蓝海又在哪里?

在文首,我们提出这样的观点——当前中国信托业具有全周期的资产管理机构的基因。

这里的全周期包含两层含义:一是对客户资产全生命周期的配置能力,不同于股票、债券基金等单类资产的管理机构,信托不单满足客户在某一阶段的理财需求,更可提供从摇篮到坟墓的财产安排服务。这里所谓配置能力,可以是信托直接管理客户的资产,也可以是通过信托这个通道进行资产配置。二是全经济周期的资产管理能力。不同于第三方理财机构的代理销售模式,信托公司能够以信托账户直接管理客户的财产,要能够满足客户全生命周期的财产安排,全经济周期的资产配置能力应当是信托公司最核心的竞争力。因此本文尝试先从资产配置的角度来探讨资本市场与信托业的关系。

一、经济周期和投资时钟

谈及资产配置,就无法回避经济周期和投资时钟这两个基本理论,我们在此简单介绍一下。

经济周期(Businesscycle)是指经济运行中周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。每一个经济周期都可以分为上升(扩张)和下降(收缩)两个阶段。上升阶段一般以长期增长趋势为界,分为复苏和繁荣两个子阶段,其最高点称为波峰,是经济由盛转衰的转折点;此后经济就进入下降阶段,一般也以长期增长趋势为界,分为经济增长放缓和衰退两个子阶段,衰退严重经济则进入萧条,衰退的最低点称为谷底,是经济由衰转盛的转折点,此后经济进入上升阶段。经济从一个波峰到另一个波峰,或者从一个波谷到另一个波谷,就是一次完整的经济周期。

(一)美林投资时钟

关于投资周期,美林这家已经在金融危机中倒闭老牌券商为我们留下了一份颇为经典的遗产——美林投资时钟:美林在超过30年的数据统计分析中,发现了投资时钟。根据经济增长和通胀状况,美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段(与经济周期理论的四个阶段表述基本相同)。在每个阶段,不同的资产类类别表现倾向于超过大市,通过下图表述更为简单。

1美林投资时钟

(二)经济周期理论

传统的经济周期理论一般将经济划为4个阶段,即复苏、繁荣、衰退、萧条。关于经济周期的成因,经济学家们有各种不同的解释,我们更倾向于认为,这是人作为市场的参与主体,在经济增长的长期趋势下,通过预期和纠错而自然产生的现象。这种现象本质上与证券市场的波动是一致的。

2经济周期不同阶段划分

1、复苏阶段

在经济复苏阶段,经济逐渐走出低谷,可以预见经济将会进一步好转,公司利润将会增加,而价格和市场利率仍然处于较低水平。随着经济形势的日渐好转,投资者对于股票市场上升的预期将继续得到增强,从而股票价格将不断推高,先期进入股票市场的投资者将获得丰厚的投资回报。在这一阶段,持有股票的收益是最高的。

2、繁荣阶段

在经济扩张阶段后期,经济走向繁荣,公司利润继续增加,此时物价和市场利率也有一定程度提高。虽然在刚开始的一定时间内,生产的发展和利润的增加会高于物价和利率的上涨,并且由于股票市场上升趋势的形成已得到大多数投资者认同,投资者热情高涨,从而带动了股票市场的持续上扬。但随着经济增长势头的趋缓,生产的发展和利润的增长速度会逐渐低于物价和利率的上涨速度,此时虽然股票市场上仍然呈现出一派欣欣向荣的景象,但股票资产已经不适合作为主要投资品种。对于房地产而言,尽管利率、物价上涨,但由于房地产价格物价水平正相关,故预期收入大于利率的相对变化,房地产价格上涨,房地产收益率为正,成为这阶段最佳的配置资产。因此接近这一阶段的末期,财富效应明显,减少股票配置转为房地产相关投资,能取得较高的回报,但实际情况股票和房产往往是同涨同跌,并不一定如教科书般这样标准。

3、衰退阶段(滞涨)

在衰退阶段,由于繁荣阶段的过度扩张,经济增长速度进一步减缓,但价格水平反应滞后仍在上涨,市场利率由于政府决策的滞后性仍然继续提高,因此在这一阶段的最佳投资品种就是持有货币或者主动卖空高估的泡沫资产,如股指期货。

4、萧条阶段

当宏观经济处于萧条阶段,股票的预期收入仍在下降,当由于物价和利率水平显著下降,股票预期收入下降速度开始减缓,资本成本降低的效应大于预期收入减少的效应。投资者预期萧条过后,复苏阶段即将来临,开始试探性地买入股票,股票价格经过大幅下挫之后开始缓慢攀升。在这一阶段,对于大资金而言,为即将来临的经济复苏而提前布局股票是最佳策略。

二、从贝莱德(BlackRock)的资产管理业务看美国的投资周期和信托公司发展方向

关于投资周期的实证研究可谓汗牛充栋,作为资产管理机构的信托公司,我们更关注行业领先机构在成熟资本市场的实践。贝莱德作为全球最大的资产管理机构,成立20多年来,影响力不断加大。这一节本文试图以贝莱德的发展历程来看美国的投资周期以及专业的资产管理机构的发展逻辑。

(一)贝莱德管理资产结构

贝莱德以固定收益投资起家,在经过2006年对原美林投资管理部门以及2009年对巴克莱投资管理部门的兼并收购,贝莱德集团目前管理的资产规模(AUM)已达3.5万亿美元;固定收益类投资一直占据集团的资产配置重心,尽管对美林和巴克莱资管的并购大幅减小了固定收益的投资比重,但我们看到在并购后的年份,固定收益资产的配重都有明显的回升,公司2011年年报数据也体现了这种趋势(图3);另外多重配置(multi-assetclass)因为在近年来占比越来越高,从08年开始在信息披露中也被单列出来,体现了投资者对资产配置的新趋向。

图3贝莱德上市以来资产配置情况

图4贝莱德2011年末资产配置

反观目前国内信托公司的资产配置情况,似乎回到了贝莱德上市初期:以固定收益为主(房地产信托、贷款类项目等),现金管理为辅(机构现金管理、银信合作理财产品、委托贷款等),低比重的股权投资(阳光私募)以及占比很小的另类投资(PE/VC,数量化私募产品)。

(二)贝莱德的配置变化与投资时钟

为了将贝莱德的资产配置变化与投资时钟理论联系起来,我们对公司上市以来的资产配置情况进行了梳理,选取了各个资产类别每年的净申购(netsubscription)及增值额所占百分比作为代表,参照标准普尔500指数和LIBOR6个月利率进行分析。需要说明的是,贝莱德的资产配置虽然以美国为重,但在全球都有配置,以美国股市和利率为参照未必能够准确地体现投资时钟与其资产配置的关系。

1、资产增值比例

增值额占比的变化直接体现了各类资产在经济周期中的收益变化,从标普500的走势来看,自1998年以来,美国经济经历了一个完整经济周期和一个后半段周期(繁荣~萧条)以及目前似乎从萧条走出的新周期;从股权投资的表现来看,除了2011年较市场情况差以外,其他年份基本都保持了和市场一致的走势;固定收益方面除08年金融危机固定收益出现较多违约外,也基本体现了资金价格的走势。(图5)

5贝莱德各类资产增值占总增值比例

从累计的增值额度来看,固定收益对总体的资产增值贡献比例最高,股权投资则表现一般,如果股票市场不出现长期牛市,我们认为固定收益仍将会是未来对资产增值贡献最高的投资品类,而非股权投资。另类资产和现金管理除个别年份(如05、06、07年)占比较大外,对整体资产的增值贡献非常少,这主要是因为另类投资对资产规模的限制以及利率水平长期维持低位造成持有现金的机会成本较大。

2净申购占比

净申购体现了投资者主观的投资取向,能够较好地体现预期和投资偏好的变化。从过去14年的数据来看,投资者似乎很难踩准大类资产的投资节奏:在90年代大牛市末期,贝莱德的投资者们蜂拥进入股权投资领域,公司股权投资的净申购增加了6倍(2000年),随后惨烈的下跌使得之后4年之中出现了大量的净赎回,而在05年后的两波上涨趋势中,投资者似乎比以前更有经验,不再显得那么迟钝,基本在市场回暖时就采取了入市策略。

在固定收益方面,除08年外每年都为净申购,体现了投资者对该投资品类较高的偏好,在股市走牛的年份,固定收益与股权投资的净申购占比呈现了所谓的“股债”跷跷板效应;另外,现金管理类的净申购占比与资金价格联系紧密,充分体现了投资者风险偏好水平的变化;值得注意的是,09年贝莱德将多重配置单列为一类资产后,该类资产的净申购比例增长迅速,2011年甚至占到了净申购额的一半以上,足见其受欢迎的程度。

6贝莱德各类资产净申购占总申购比例

(三)小结

从贝莱德投资收益情况(资产增值额占比)来看,作为规模如此庞大的资产管理机构,本身作为市场的一部分,确实难以对经济周期做出提前反应,坦率地说,总体来看,其各类资产管理情况展示了一个个完整的投资时钟(作为反向操作指标)。大部分投资者在市场上也往往是“追涨杀跌”,无法战胜市场。

从贝莱德上市之初的资产管理结构中,我们也找到了当前中国信托业的影子,贝莱德的现在会不会是中国信托业或者说中国的资产管理行业未来的发展方向?我们认为在规模扩张的路径上,信托行业也将遵循世界主流资产管理机构的发展逻辑。

三、中国的投资周期与驱动因素

1992~2011这20年则经历了大约两轮大的周期:前十年驱动经济的因素是从短缺的计划经济转型市场经济带来的生产力的解放,而二十一世纪头十年的经济增长主要是由于外部需求(加入WTO)增长带来的工业繁荣以及外汇收储和土地货币化带来的财富效应。纵观历史上大的经济周期,无不伴随着两个因素,即生产效率提高和财富效应对消费的刺激。

目前外部需求在欧美国家去杠杆化的过程中,中长期内可能难以释放,而内部需求的增长在目前不尽完善合理的社会保障、税收制度下,难以在短期内释放,随着CPI和GDP增速的双降,经济软着陆后,我们或许将面临一个相对低增速的时期。十八大提出2020年GDP和居民收入确保比2010年翻一番,即未来8年内,经济增长的目标增速为6.9%以上,从2002~2010期间10.9%的高增速平台下移的过程需要时间来适应。

7中国经济及股市走势

我们认为,未来10年经济仍然将受效率提升、消费升级和财富效应驱动,伴随着这些驱动因素以及社会人口、结构、收入的变化,金融和资产管理行业将出现新的机会,直接融资比例的不断增加将带来资本市场的蓬勃发展,这客观上为所有资产管理的参与者提供了巨大的增量空间,我们认为信托业未来10年的新蓝海将与资本市场密切相关。


8未来十年经济、金融驱动因素

四、信托业的利基蓝海

从目前的业务情况来看,信托公司还主要是资金市场的参与者。随着信托公司能力的提升和行业介入的加深,已经出现了不少比例的主动管理信托,特别是在房地产领域,信托公司已经介入到房地产私募基金的层面。从第二节对贝莱德管理资产的历史变化来看,我们认为一个资产管理机构,在谋求规模上的扩张的初期,往往是着力于单一资产类别上的扩张,这样能够形成其基业长青的利基和特定的客户群体,例如信托这几年的发展,也主要是着力于高收益固定收益类产品以及银信合作的通道业务,拥有了一批信托产品的忠实客户,在“中等收益,可控风险”这一资产配置类型上形成了利基市场,这与贝莱德在固定收益这一资产类别上长期为投资者提供的稳定回报是一致的(长期来看,贝莱德的固定收益贡献了其绝对收益的主要份额)。

9信托资产分布情况

另一方面,我们也看到,目前信托管理的资产规模已破6万亿,而前几年快速扩张依赖的银信合作的通道价值正被银证合作以及基金的通道业务所压缩。信托业要维持资产管理规模的高速增长,除了继续挖掘目前涉足的领域,深度涉足资本市场这片蓝海将成为一种必然选择。

信托涉足资本市场并不意味着与券商、基金等正面争夺市场,我们认为,信托未来更多的是立足目前已有利基市场形成的资金实力、资源优势,通过交叉持股、参控股等形式参与资本市场;通过为券商、PE等机构提供资源、资金杠杆、发行渠道等服务获取收益。应当说,随着中国资本市场的高速发展,为各个市场参与机构提供了广阔的空间,立足自身优势,合作共赢是信托在资本市场谋求规模扩张的发展路线。