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海外杠杆收购实践研究


时间:2013-07-13 打印 文字大小: | |

20世纪70年代产生的杠杆收购点燃了资本玩家的冲动和热情,纷纷加入到杠杆收购浪潮中。最初由于敌意收购,这些人带着“猎袭者”、“门口的野蛮人”等标签。经过30多年起伏历程,杠杆收购得到了长足的发展。截至2007年金融危机,全球共发生杠杆收购17,171例,被并购的企业总价值高达3.6万亿美元;而其主要运用者,即私募股权公司也纷纷成长壮大,例如KKR、黑石、凯雷等。那么杠杆收购是如何产生及发展的?到底采用了怎样的融资结构?收购后又该如何操作呢?以及它能否在中国顺利开展呢?

  一、杠杆收购:私募股权投资的核心

  (一)概念及基本原理

杠杆收购(LeveragedBuy-out,简称LBO),是指收购主体以目标公司(通常是上市公司)的资产或者未来现金流作为抵押或担保,借贷或通过发行债券获得收购资金,收购目标公司的并购交易。在国外,杠杆收购往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券,成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司;借贷本金和利息将通过被收购公司的资产和未来现金流量来支付。在我国,由于债券市场欠发达,收购者通常使用被收购公司的股权质押向银行借贷来完成交易。

杠杆收购可以按照收购主体分为管理层收购、管理层主导员工买入、私募股权基金主导型收购等不同类别;按照收购对象分为对整个公司或一个部门的收购类别。本文主要研究由私募股权基金主导的收购。

公司发展阶段可分成种子期、启动期、扩张期、成熟期和衰落期。私募股权基金可以按照投资标的所处阶段分类。杠杆收购基金通常对处于成熟期的公司投资,示意图如下。

图一:私募股权基金与公司发展阶段示意

来源:新华信托研究部整理

  (二)理想并购标的

在杠杆收购中,确定并购标的非常关键。由于收购过程中运用了大量负债,并购标的需要符合以下条件:成熟的公司、稳定的现金流、较低的负债、较大的成本压缩空间等。下表中总结了LBO并购对象的关键特征。

表一:杠杆收购的理想标的特征

金融财务方面

公司治理方面

标准

►有稳定的盈利能力,有能力获得高于行业平均水平的利润率;

►可预测的、稳定的现金流,足以偿还并购过程所产生的利息费用;

►有便于剥离的非核心业务或资产,不会影响主业的生产经营和整个公司的稳定;

►市场价值被严重低估。

►强大的管理队伍,具有较强的凝聚力;

►产品具有较高的知名度,有较强的市场地位;

►生产成本较低,具有竞争优势;

►未来有较大增长潜力;

►不会受制于盈利能力的长期周期性波动;

►产品不会受制于迅速的技术更新。

来源:KKR内部报告,1989

  (三)典型结构及基本运作程序

杠杆收购的典型结构如下图所示:

图二:杠杆收购的典型结构

来源:新华信托研究部整理

  在具体应用中,杠杆收购一般按照以下步骤进行:

寻找具有投资价值的目标公司并估值,目标公司具有的特点见第四节。

设计准备阶段:由收购方制定方案,与被收购方进行谈判,安排并购融资,必要时以自有资金参股目标企业。

筹资阶段:

收购方首先筹集约收购价10%的资金;

然后以收购标的现有资产抵押,向银行借入过渡性贷款,相当于整个收购价格的50%-70%的资金;

向投资者推销约为收购价值20-40%的债券,在债券登记发行期间,可能利用过桥资本进行短期融资。

收购者以筹集到的资金进行要约收购,购入被收购公司的股份;一般而言,杠杆收购的价格一般要高出目标公司股票市场价格的50%左右。

对并购的目标企业进行整改,获得足够的现金流偿还部分本金,以降低债务风险。价值创造主要依赖于战略整合和协同作用,改善公司经营,提高产品质量和增加企业现金流等。

重新准备上市再融资,进行第二次公开股票发行,向公众出售股份,实现投资收益。通常,完成这样的程序大概需要5-7年的时间,因此杠杆收购的投资者和经营者必须坚持长期的价值创造和公司治理。

  二、杠杆收购的产生背景与发展历程

  (一)产生背景

  杠杆收购于20世纪50年代初露端倪,产生于70年代的美国,并迅速成为具有巨大影响力的并购模式。杠杆收购的发展离不开金融制度的变迁、垃圾债券的兴盛、公司治理的漏洞、以及经济的强势复苏,下面将详述各方面的影响。

  60年代前后,受越南战争、两次中东石油危机、布雷顿森林体系崩溃等因素影响,美国经济一塌糊涂,表现为滞涨严重、财政赤字、以及高企的失业率。为了刺激发展,里根政府大搞金融自由化、缩小银行管制范围,同时开放民间金融。特别的,为鼓励投资,里根政府对负债减免税收,该政策直接导致了债券市场的繁荣。当时,美国出现了一个金融“脱媒”阶段,民间资金从银行界流出直接进入资本市场投资债券和股票。

  而美国费城的债券分析员迈克·米尔肯则直接推动了债券市场的发展。他在大量分析了一些资信评级较低的公司债券后,认为他们是“被遗忘的天使”,长期投资收益会超过许多蓝筹优质股票。十几年下来,米尔肯几乎是单枪匹马的创造了一个完整的垃圾债券交易市场。垃圾债券彼时推动了大量的公司并购重组活动,据估计在1983-1989年间,有5,797亿美元(约占垃圾债券总发行量的32%)被用于公司收购活动;80年代中期,米尔肯以及他的团队每年至少承销200亿美元的垃圾债券,占整个融资市场的60%。

  除了良好的资本市场环境,还有大量值得投资的公司。在二战后的经济繁荣期,创业者缔造了一批公司,创业成功后雇佣了一批职业经理人作为管理层,但后者没有公司股权,缺乏业绩激励,不愿意创新;并且管理层也倾向于雇佣平庸的人以保证自身地位稳固。长期以来,形成了很大的效率提升空间。另外一方面,当股票市场繁荣时,大型企业集团的股票受市场追捧。公司管理层为了顺应市场趋势,以高估的股价收购很多不同行业的公司,不断扩张企业的业务范围,追求每股收益的不断提高。而实质上,企业只是虚有其表,效率低下、核心业务不突出。一旦经济下滑,这些商业巨兽容易出现现金流等问题,往往成为被收购拆分的标的。

  幸运的是,在金融市场改革之后,美国经济逐步企稳并且开始强势复苏、股市也开始触底回升。因此收购发起人能够利用重新上市的机会顺利退出,并且赚取极高的利润。以KKR为例,扣除费用及分红,KKR的基金投资者在1984年获得了6倍的投资回报,在1986年更达到了13倍的回报。

  有了以上四方面得天独厚的条件,嗅觉灵敏的私募股权公司乘机大肆开展杠杆收购活动,创造了第一个并购高潮。

  (二)发展历程

  1979年-1989年间,共计发生了2,000多起杠杆收购,总价值超过2,500亿美元。当时从事杠杆并购活跃的私募股权基金包括KKR,黑石,凯雷等。在这一时期,垃圾债券市场的发展为杠杆收购提供了有力的资金支持,另一方面大量收购标的——经营不善的公司的存在也提供了很多杠杆收购的机会。私募股权基金主导的收购被认为是掠夺式收购,尤其是以大量进行资产拆卖、解雇员工和大规模的重组活动而闻名的恶意收购。

  1989年,随着KKR完成对RJRNabisco高达314亿美元的收购,杠杆收购达到了阶段性高峰。到90年代初,由于债券市场经历了大规模的信用危机、失败案例增加、投资者信心缺失等问题,杠杆收购开始逐步陷入低谷。破产和违约增加的重要原因是80年代后期的交易结构设计缺陷,同时过多的资本竞争有限的交易机会,推高了交易价格。

  1992年开始,杠杆收购活动又开始恢复生机,大型收购再次活跃。1996年交易额达到了242亿美元,再次达到一个高峰。这期间得益于IPO市场的繁荣,交易价格再次上涨;另一方面也源于经济增长,在收购后能够更好的实施价值创造。这一时期的交易相对保守,杠杆率较之前有所下降。

  1998年末,由于高收益债券市场关闭,杠杆收购进入低潮。21世纪初期,杠杆收购告别了高增长时期,开始平稳发展。2005年到2007年中期,杠杆收购再次呈现爆发式的增长,无论数量还是规模均创下了历史最高水平,同时所投资的行业范围更加多元化。同时,私募股权基金更为专注欧洲市场和其他地区。随着2007年底金融危机的爆发,私募股权基金最为辉煌的时代结束,交易量和杠杆率也随之下降。

  1.杠杆收购、交易数量及交易额变化情况

  从交易数量及交易额来看,杠杆收购从80年代起呈现了一路上涨的趋势。2008年,交易数量接近2,500例,交易额接近9,000亿美元。2008年金融危机后,交易数量及交易额都有较大幅度的下滑,直到最近几年又重新回升。下图展示了杠杆收购的交易数量及交易金额随着时间变化的情况。

图三:LBO交易数量及交易额变化

来源:CapitalIQ数据库

  20世纪80年代初期,杠杆收购在并购市场中所占的比例很低,约占并购数量的8%,到1988年达到了阶段性的高峰,所占比例接近30%。随着垃圾债券时代结束,杠杆收购在1990-2000年间占据了较稳定的份额。2000年以后杠杆收购得到了稳步快速的发展,2006年、2007年,杠杆收购占并购市场的比重达到了28.6%和31.2%。下图展示了1981年-2011年杠杆收购占并购市场总交易数量的比重,图中两个阶段性高峰的重要原因分别为垃圾债券和资产证券化。

图四:杠杆收购占据并购交易的比重变化

数据来源:标准普尔杠杆数据评论&证券数据公司

  在2003-2007年间杠杆收购中,上市公司私有化的交易数量及价值也在不断增长。2006年、2007年间,被私有化的公司总值占据了股票市场市值的3%。下表展示了2003-2008年间被私有化的公司数量及价值。

表二:上市公司私有化的杠杆收购变化情况

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2003-2008

美国上市公司私有化杠杆收购

22

27

43

69

70

28

259

总交易价值(百万美元)

6,292

27,446

55,066

199,442

311,178

36,018

635,442

平均交易价值(百万美元)

286

1,017

1,281

2,890

4,445

1,286

2,453

  来源:Zephyr全球M&A数据库

  2.交易类型和交易地点不断分散化

  1980年晚期,杠杆收购主要发生在美国、加拿大以及英国。1985-1989年,这三个国家杠杆收购交易数量占世界总交易数量的89%,而交易总价值占世界交易总价值的94%。杠杆收购市场主要由相对大的交易构成,发生在成熟性行业(如制造业、零售业);上市公司私有化的交易占总交易数量将近一半。

  随着垃圾债券市场在80年代末衰落,上市公司私有化交易数量急剧下降,占比少于总交易价值的10%;被收购企业的平均价值也从4.01亿美元降低到1.32亿美元。对独立公司或是大公司某部门的收购,增长非常显著,占据了交易的大部分。同时,收购标的也扩展到新的行业,如信息技术/媒体/远程通信、金融服务、医疗保健;传统行业不再占有绝对优势。尽管总的交易价值下降,1990-1994年的交易数量是1985-1989年的2倍。

  除2000-2001年短暂下降之外,并购交易在1995-2004年经历了持续稳定的增长。对上市公司的收购持续增加,尽管对私有企业的收购占了交易总价值的80%,数量占90%以上;二次收购占比逐渐增加,2000-2004年二次收购占总交易价值超过20%。

  另一方面,收购快速扩张到欧洲。2000-2004年,西欧的私募股权市场的杠杆收购交易价值占世界范围总交易价值的48.9%,而美国此时仅占43.7%。

  2005-2007年中,上市公司私有化、二次收购在数量和规模上快速增长,合计占这一时期杠杆收购价值总量(1.6万亿)的60%多。私募股权基金活动扩展到世界的其他地区,尤其是亚洲。随着大的上市公司私有化交易增加,平均的交易规模在2001-2006年翻了三倍。

表三:全球杠杆收购特征变化

 

1985-1989

1990-1994

1995-1999

2000-2004

2005-6/30/2007

1970-6/30/2007

企业价值

$257,214

$148,614

$553,852

$1,055,070

$1,563,250

$3,616,787

交易数量

642

1,123

4,348

5,673

5,188

17,171

杠杆收购类型(占企业价值百分比)

上市到私有

49%

9%

15%

18%

34%

27%

独立私有

31%

54%

44%

19%

14%

23%

部门收购

17%

31%

27%

41%

25%

30%

二次并购

2%

6%

13%

20%

26%

20%

财务困境

0%

1%

1%

2%

1%

1%

杠杆收购目标地区(占企业价值百分比)

美国和加拿大

87%

72%

60%

44%

47%

52%

英国

7%

13%

16%

17%

15%

15%

西欧(除英国)

3%

13%

20%

32%

30%

26%