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私募股权投资基金交易、退出制度研究(上)


时间:2013-07-13 打印 文字大小: | |

一、私募股权投资基金概述

私募股权投资基金,即PrivateEquityFund,指通过非公开募集形式对非上市企业进行的权益性投资。与传统产业资本不同,私募股权投资基金并不谋求对企业的长期控制,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,通过出售持有股份获利。

(一)、私募股权投资基金特点

私募股权投资基金的主要特点包括:⑴非公开方式发行,对投资者有范围、数量和资格的限定,主要面向养老基金、保险公司、战略投资企业等机构和高净值人士;⑵采用权益型投资,对被投资企业的重大决策享有一定的表决权,可能选派专业团队参与被投资企业的经营管理。反映在投资工具上,多采用普通股或者可转让优先股,以及可转债的形式;(3)投资期限较长,一般可达三至五年或更长,属于中长期投资。但受协议规定的存续期限制,到期必须进行股权转让;(4)流动性较差,不同于股票、债券、共同基金等产品标准化且有成熟交易场所的传统投资类别,不易即时变现;⑸透明度较低,由于法律和监管部门没有严格的信息披露要求,只有行业协会制定的指引,私募股权投资基金通常只在较长时间间隔基础上披露有限的信息。

(二)、私募股权投资基金分类

广义的私募股权投资基金为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资资本,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期的各个时期对企业所进行的投资,按照阶段可划分为天使投资、风险投资、夹层融资、并购基金等类别。从涵盖的权益资产标的来看,广义的私募股权投资基金还包括上市后私募投资(PIPE)和不动产投资(realestate)等等。

1、天使投资,是指投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的资本投资。作为企业家的第一批投资人,天使投资人通常是创业企业家的朋友、亲戚或商业伙伴,由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑,因而愿意在业务未开展之前就向该企业家投入资金。天使投资的金额一般较小,而且是一次性投入。

2、风险投资,投资对象通常是处于初创或未成熟时期,拥有新技术、新产品,未来有望迅速成长的中小企业。风险投资家放眼未来的收益和高成长性,积极参与被投资企业的经营管理,提供增值服务。一般情况下,风险投资家不会将资本一次全部投入风险企业,而是随着企业的成长不断地分期、分批地注入资金,采取“投入-增值-再投入”的循环运作方式,满足被投资企业各发展阶段的融资需求。

3、夹层融资,是风险投资的演进和扩展,投资对象是在使用了尽可能多的股权和优先级债务融资后还是有很大资金缺口的发展期企业,夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。由于夹层融资常常是帮助企业改善资产结构和迅速增加收入规模,所以在发行这种次级债权形式的同时,常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。

4、并购基金,投资对象为已上市或未上市的成熟企业,通常使用外部债务杠杆,又称杠杆收购。并购基金往往会通过购买主要股东的股权获得上市公司的控制地位,甚至选择私有化。另一主要投向是没有上市,但是已经被外部机构投资人控制的公司。并购基金通过收购目标企业股权,意在获得对目标企业的绝对控制权,改善治理结构,建立管理层激励机制,实现资本增值后再出售。

5、上市后私募投资(PIPE),是指私募基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式,主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本,而结构性PIPE则是发行可转债(转换股份可以是普通股也可以是优先股)。

6、不动产投资基金,一类是直接房地产投资,包括土地、住宅、商业楼宇等;另外一类是间接房地产投资,包括投资从事房地产收购、开发和管理的企业股票,房地产信托投资基金(REITs),混合投资专户房地产基金(CREFs)、社会基础建设基金等。无论是直接投资还是间接投资,其实质都是以资本投入获取标的房地产物业带来的现金流。

(三)、私募股权投资基金的组织形式

私募股权投资基金的组织形式主要包括公司型、有限合伙型、契约型。

1、公司型私募基金,是指投资者根据《公司法》的规定,共同出资组建的公司法人,包括有限责任公司和股份有限公司两种形式。投资人是私募股权投资基金的股东,享有《公司法》规定的决策权、收益分配权等权利,以认缴的出资额或认购的股份为限承担责任。公司型私募基金设有最高权利机构股东大会、执行机构董事会以及监督机构监事会及经营管理层,通过“三层一会”的权利配置和制衡,实现投资人利益最大化。淡马锡控股公司及新加坡政府投资公司就是公司型私募股权投资基金的典型代表。

2、有限合伙型私募基金,是目前世界范围内广泛采用的私募股权投资基金组织形式。普通合伙人负责执行基金的管理和运营,拥有决策权和控制权,就基金的债务承担无限责任,以较少的出资享有较高的收益分配权。有限合伙人不执行合伙事务,但拥有建议权、知情权、监督权、收益分配权等权利,以其认缴的出资额为限对基金债务承担责任。黑石、摩根士丹利等投资银行和专业投资机构发起设立的系列基金就是有限合伙型私募股权投资基金的典型代表。

3、契约型私募基金,通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的一种基金,一般包括三个主体:一是委托人,即私募股权投资基金的投资者;二是受托人,即受托运营投资者资金的主体;三是私募股权投资基金运营管理人。在实践操作中,基金的受托人依据基金托管合同,以自己的名义为基金持有人(即投资人或称委托人)的利益行使基金财产权,并承担相应的受托人责任。一般情况下,契约型基金由专业机构发起人进行募资并负责设立受托人主体,然后由发起人提名投资顾问担任基金的实际管理人,或者自己直接作为基金的实际管理人。财富控股、嘉德置地等国际一流物业投资商发起设立的系列基金就是契约型私募股权投资基金的典型代表。

(四)、私募股权投资基金的作用和意义

目前全球私募股权投资基金拥有万亿美元规模的融资能力,是当今继银行信贷和证券市

场之后的第三大融资市场。私募股权投资基金的快速发展是国际金融市场的新趋势,对世界经济,特别是经济结构转型中的我国具有多重积极作用。

1、私募股权投资基金疏通了企业直接融资渠道,能丰富和改善以银行贷款等间接融资方式为主的较为单一的资本市场结构。私募股权投资基金作为权益性资本,与被投资企业共担风险、共享收益,特别符合创业企业在不确定性发展阶段对外部资本的需求特征。由于私募股权融资属非公开交易,法律程序相对简单快捷,从而可以帮助企业以较低的交易成本完成融资。因此,发展私募股权投资基金,可引导社会资金流向,促进创新企业和中小企业发展,并分散银行体系风险。

2、私募股权投资基金支持企业长远发展,并借此推动产业重组和升级。私募股权投资基金在介入被投资企业后,在干预和控制管理层决策行为的同时,利用在投资项目管理实践中积累的信息和技术优势、跨行业和跨国界的资源网络帮助企业解决后续融资、经营战略、企业兼并、资产重组、市场开拓、企业管理、人才引进等问题,有效整合资金、技术、管理等市场要素。因此,发展私募股权投资基金,可推动企业乃至行业生产要素的优化组合,实现企业快速发展,并促进产业经济结构调整。

3、私募股权投资基金是金融资产配置和投资组合的重要内容,拓宽了不同风险偏好的投资人的选择范围。私募股权投资基金通过集聚富余资金,投资于有发展前景的实体经济,经专业和规范管理实现投资人对投资收益的共享。私募股权投资基金具有高回报、高风险的特点,与股票市场和债券市场的相关系数较低。投资人可根据自身风险承受能力和风险控制水平的不同,在贷款、股票、债券、私募股权投资基金等各类金融资产之间进行合理的配置,实现对风险的更有效管理。

二、全球私募股权投资基金的发展历史

私募股权投资是历经长时间发展和改革而衍生出的另类投资资产类别。早期的私募股权投资发展体现为美国史。2000年之后,欧洲和亚太地区私募股权投资进入快速发展期。

(一)、全球私募股权投资基金的历史回顾

1、早期种子阶段(1946-1981)

二战后,美国研发集团(ARDC)成立,标志着真正意义上的私募股权投资形式的出现。ARDC的创办目的在于鼓励私人资本进入退伍军人开办的企业,第一个成功案例是1957年对数字设备集团(DEC)7万美元的投资。通过1968年DEC的首发上市变成了3.55亿美元,投资回报率500倍,年均回报101%。1958年,美国国会通过了《中小企业投资法》,首家帮助小企业融资管理的私营投资公司(SBIC)应运而生,获得美国小企业局(SBA)颁发的营业牌照。在美国政府推动下,SBIC发展迅速,缓解了长期资本无法进入小型实体企业的局面。二十世纪六七十年代,风险资本投资开始集中出现在在电子、医学、数据处理技术领域,有限合伙制私募基金为主要组织形式。职业投资人作为普通合伙人投入小部分资金,其他投资人作为有限合伙人投入大部分资金,有限合伙人每年支付1%-2%的管理费,并根据投资收益,分配普通合伙人20%利润额的管理绩效。这种有限合伙制私募基金的组织形式和分配结构沿用至今。风险资本对美国八十年代科技公司的蓬勃发展起到了至关重要的作用。

2、前期青铜年代(1982-1993)

二十世纪八十年代与杠杆收购紧密相关。杠杆收购的最早出现是1955年MalcolmMcLean的McLean产业集团购买水手汽船集团的交易。当时McLean产业集团向银行借款4,200万美元,通过发行优先股募集了700万美元。交易完成时,水手汽船集团的2,000万美元现金和资产用于清偿美元贷款债务,随后新的公司董事会表决向McLean产业集团分红2,500万美元。效仿McLean产业集团的投资策略、利用上市投资公司平台收购一揽子价值资产成为二十世纪六十年代投资新趋势,代表人物有WarrenBuffett(BerkshireHathaway)。我们今天所说的杠杆收购是以JeromeKohlberg,Jr.、HenryKravis、GeorgeRoberts为代表的公司金融家们在七十年代后半期所开拓的,他们专注收购二战后成立的家族企业,这些企业或面临家业传承问题或因太小无法上市,或不意卖给竞争对手而面临股权退出的难题。1976年,KKR私募股权投资公司成立,杠杆收购的时代正式拉开序幕。

杠杆收购的兴起受益于三大法案:(1)1977年卡特税制计划的失败,减小了对资本利得的歧视政策,因为差异税率制度,私募股权投资者普遍应用杠杆减少税负;(2)1978年雇员退休收入保障法修改条例推出,允许企业年金投资到私募股权,投资者积极购买高息债券和垃圾债券;(3)1981年经济复兴税法颁布,资本利得最高税率从28%降低到20%,使得高风险投资更具吸引力。1983-1984年的股票牛市造就了私募股权投资者的获利退出,公众首次意识到私募股权资本对主流市场的影响。从1980年投资者的24亿美元资本认购到1989年的219亿美元资本认购,借助杠杆并购的影响力,私募股权投资经历了令人瞩目的大发展。

3、中期白银年代(1992-2003)

自九十年代初起,私募股权投资进入新一轮的上升通道,体现在风险资本和并购资本领域同时出现了众多数十亿美元资本规模以上的投资机构。从1992年投资者的208亿美元资本认购到2000年的3,057亿美元资本认购,私募股权投资的发展速度远远超过了同期的所有其他投资资产类别。2000年,互联网泡沫破裂,纳斯达克股指暴跌,重创整个风险资本市场,投资机构被迫冲销大笔坏账投资,众多基金亏本严重。风险投资者开始想法设法减少认购承诺或者在二级市场低价转卖认购承诺。同时,并购资本市场遭挫,大型基金重仓投资的电信通讯业在2001年资不抵债,纷纷宣告进入破产保护。由于众多投资者抛售手中私募股权投资资产,形成了交投活跃的二级市场,交易量从认购承诺额的2%增长到5%。

4、后期黄金年代(2003-2008)

在将近三年的休整和对投资损失的消化之后,私募股权投资资本在2003年重振旗鼓,低利率、宽松的借贷标准和上市公司法律的变更奠定其繁荣的基础。期间出现了历史上最大规模和数量的并购交易,基金认购和投资活动空前活跃,主要私募股权投资机构借机扩张。私募股权资本与公开市场的结合吸引了投资者视线,2006年KKR旗下投资基金纽约泛欧证交所首发上市,2007年黑石集团旗下的管理公司在纽约证交所上市。2004年至2007年,也是私募股权投资二级市场的发展成熟时期,市场从最初提供有限的流动性,使得资产不得不折价转售,发展到后来的流动性显著提高,溢价买卖资产实现。越来越多的投资者利用二级市场平衡其私募股权资产组合。

(二)、全球私募股权投资基金的发展近况

1、直面金融危机的私募股权投资市场

私募股权投资市场的头条新闻,莫过于全球金融危机的发生及其对私募股权投资交易数量、金额和类型的负面影响。最直接的就是自2007年开始的全球范围内的信贷市场收缩,切断了供应杠杆融资动力的财务引擎,特别是在北美和欧洲等主要信贷金融市场,私募股权投资资本交易融资明显受阻。由于信贷资金匮乏,大额杠杆收购交易在2009年陷入整体低迷。根据标普数据,2009年总的收购溢价跌至7.7倍,相比较2007年为9.7倍。杠杆收购交易要求注入更多股权资本,2009年的比例为52%,相比较2007年为33%。在欧洲,平均股权资本注入比例从2007年的34%提高至2007年的56%。同样剧烈的变化还表现在私募股权交易的融资成本上,进入2009年长期贷款和循环贷款的利率水平几乎翻番。在2009年上半年,平均的美国杠杆融资利率水平达到LIBOR+650基点(附图为各主要金融市场各年度交易值比较)。

除了交易金额,私募股权资本在投资种类上也有变化。在美国,曾经风靡一时的公众公司私有化交易跌至五年来谷底。在欧洲,公众公司私有化交易虽然没有像美国在2006年至2007年迅速增长,但是2009年也跌至七年来谷底(附图为美国和欧洲各年度收购交易类别比较)。

当私募股权投资基金重新审视并调整2009年投资策略时,他们开始关注五种类型的交易,包括:(1)私募股权投资资金流入陷入流动性困难的公司的资产剥离和非核心资产销售等业务,资产剥离收购业务在2009年占据了美国和欧洲的较大交易份额;(2)私募股权投资人为成长稳定但缺乏公开资本市场融资能力的公司提供了重要资金;(3)私募股权投资人通过小额股份收购为战略投资人提供并购资金;(4)私募股权投资人还为其已收购的公司的资产负债表优化提供资金;(5)通过不良资产的收购,私募股权投资人从借贷人变身股东(附图为2009年10大私募股权交易)。

在金融危机前的五年,私募股权投资获得投资者的青睐,基金管理人获得源源不断的资金注入。事实上,从2006年至2008年私募股权投资1.8万亿美元的全球规模已经超过了过去10年所募集的全部资金。然而到了2009年,新的募资金额仅为2,480亿美元,跌至2008年的40%不到。募资金额的大幅下降体现在所有资产类别,其中,杠杆收购和房地产基金募集资金下降最为突出(附图为各资产类别各年度募资规模比较)。

金融危机期间,私募股权投资资金募集在所有主要金融市场都显示疲软。根据专业机构Preqin统计,新的基金需要更长时间募集完毕,从2007年的平均12个月增至平均18.4个月,而在2004年后私募股权投资重新崛起的时候,募集平均期限仅9.5个月。许多私募股权投资公司缩减募资规模,甚至放弃募资计划。

2、后金融危机时代的私募股权投资市场

随着投资活动的回暖,整个私募股权投资行业在2010年呈现明显复苏,全球约5,000亿美元的已募集资本显示较强的交易动力(附图为各主要金融市场各年度整体交易金额比较)。

由于世界经济复苏尚存不确定性,私募股权投资基金更关注受经济周期影响小且具有长期发展潜力的标的。在2010年初的一项问卷调查中,私募股权投资基金管理人和咨询人员均表示在医疗和能源方面可见到较多的投资机会。2010年,金额在5亿美元至10亿美元之间的交易从2009年谷底反弹了6倍。金额在10亿美元至50亿美元之间的交易从2009年谷底反弹了3倍。然而,2010年只有一笔金额超过50亿美元的交易(附图为各主要金融市场各年度单笔交易规模比较)。

交易类型在2010年呈现新的变化趋势,特别在美国,公众公司私有化和从私募股权投资基金收购资产成为2010年主流,代替了2009年的资产剥离和私有公司业务。公众公司私有化交易占据了最大交易清单的全部。在欧洲,私募股权投资基金之间的收购交易继续升温,占据欧洲市场45%的交易金额,相比较2004年至2007年的比例仅为39%(附图为美国和欧洲各交易类别各年度比较)。

三、我国私募股权投资基金的发展

我国探索发展私募股权投资的历程始于上世纪八十年代,发展路线包括创业投资基金和狭义私募股权投资基金。创业投资基金主要为创新经济提供资本支持,狭义私募股权投资基金主要为成熟企业扩张和重组提供资本支持。

(一)、我国创业投资基金的发展回顾

1、酝酿期(1984-1996)

与主要发达国家的演化路径基本一致,我国的萌芽阶段也是从风险投资开始的。1984年11月,国家科委向中央有关部门提交了《对成立科技风险投资公司展开可行性研究的建议》报告。1985年3月,中共中央作出了《关于科学技术体制改革的决定》。同年,在国家科委中国人民银行的支持下,国务院批准成立了我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司,主要发起股东为国家科委(持股40%)、财政部(持股23%)等,成立时资金只有约1,000万美元,最初的目的是配合“火炬计划”的实施。

然而,中国新技术创业投资公司的运营并不成功,其投资的主要项目最后停业关闭。创业投资基金在我国的第一波浪潮是在1992年前后出现的,大量海外投资基金第一次涌入中国,与处于转轨期间的中央企业合作,包括北方工业、嘉陵集团等。但由于当时国内市场经济体制以及现代企业制度仍处于摸索之中,企业效益不佳且未能达到预期,项目又缺乏在海外证券市场退出的机制与渠道,导致海外投资基金首次进入中国的尝试以全面失败而告终,大多投资在1997年之前撤出或解散。

2、兴起期(1996-2003)

1998年和1999年,我国分别公布了《关于建立风险投资机制的若干意见》和《关于加强科技创新、发展高科技、实现产业化的决定》,宣告了中国创业投资的真正起步。在全球科技网络热的带动下,海外投资基金大举买入与信息科技有关的中国企业,国内的以政府为主导的创业投资公司和基金也逐步兴起,积极参与对网络科技企业的投资,掀起了私募股权投资在我国的第二波浪潮。但随着互联网泡沫的破灭,加上国内创业投资配套机制尚未理顺,大量投资机构发展萎缩或倒闭。

3、发展期(2003-2009)

自2003年起,在宏观经济稳步发展的大环境下,我国发布了包括《外商投资创业投资企业管理规定》、《创业投资企业管理暂行办法》、《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点》、《合伙企业法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》等在内的一系列法规政策,推动创业投资进入全面发展阶段。据统计,2004-2009年,我国创投基金累计募资约274亿美元,累计投资约144亿美元。

(二)、我国狭义私募股权投资基金的发展回顾

1、外资背景的私募股权基金大举入市

2002年,摩根斯坦力、鼎晖、英联收购蒙牛32%的股权,拉开了我国狭义私募股权投资基金发展的帷幕。2003年4月起,证监会不再对民营企业红筹上市进行审核,从而掀起了境外私募股权投资基金投资中国内地民企的热潮。截至2005年末,已有国美、蒙牛、百度、富力地产等270多家名企通过红筹曲线在境外上市。另外,自2004年起,国际私募基金大腕也开始了在国内的大手笔并购。美国新桥投资以12.53亿元人民币收购了深圳发展银行17.89%的股权;美国华平投资集团等投资20.35亿元人民币联合收购哈药集团55%股权;凯雷投资33亿元人民币拿下太平洋人寿保险24.97%的股权;高盛和鼎晖斥资20.1亿元人民币收购双汇集团100%股权;花旗集团等境内外投资机构出资240多亿元人民币认购广东发展银行85.65%的股份。

2、本土私募股权基金迅速崛起

本土狭义私募股权基金大多成立于2002年之后,短短几年,以鼎晖投资、中信资本及弘毅投资为代表的本土私募,通过与国际私募大腕在本土市场的合作竞争和实战演练,迅速崛起。

3、政府主导的产业投资基金占据重要地位

产业投资基金是中国特有的概念,我国在《产业投资基金试点管理办法》讨论稿中将“产业投资基金”定义为想特定机构投资者(国企、金融机构、全国社保基金)以私募方式筹集资金,主要对为上市企业进行股权投资的集合投资方式。我国产业投资基金由政府批准,政府推动出资,政府引导投资方向,主要投放到需要重点扶持的行业和国有企业上。目前已经批准试点的产业投资基金有十三只,其中,中外合资的外币产业投资基金有三只,分别是中瑞合作基金、中国——东盟中小企业投资基金和中国——比利时直接股权投资基金;境内人民币产业投资基金有十只,包括渤海产业投资基金、上海金融产业投资基金和天津船舶产业投资基金等为代表的三批产业基金。

(三)、我国私募股权投资基金的发展近况

1、金融危机的市场影响

2008年,由美国次贷危机所演变的全球金融危机冲击全球私募股权投资的同时,也影响到了我国的私募股权市场。虽然从整体上看2008年我国私募股权市场仍保持逆势增长的态势,但整体上升趋势明显放缓。在募资方面,受金融危机的影响,国外私募基金管理资本缩水,2008年新募外币基金的数量和金额较2007年有所减少;在投资方面,投资案例数和投资金额的增速明显放缓,部分创投机构倾向于采取更加保守和谨慎的投资策略。根据清科研究中心的统计,2008年在我国共新设51只私募股权基金,比2007年减少了13只,新增资本约612亿美元;2008年中国市场共发生155个私募股权投资案例,比2007年减少了22例,披露的投资金额约为96亿美元。

2、后危机时代的市场情况

中国私募股权投资市场在2010年迎来强劲反弹,据清科中心统计数据,当年共有82只可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集,募集金额276亿美元,创下历史新高。进入2011年,共有55支私募股权基金在上半年完成募集,募集到位资金145.41亿美元,基金数量同比实现25%的增长。上半年由本土私募股权投资机构募集完成的基金共有42支,外资私募股权投资机构募集基金12支;合资私募股权投资机构募集基金1支。与此同时,2011年上半年有51支新设立基金启动了募集工作,其中披露目标规模的38支基金共计划募集339.72亿美元。2011年上半年中国私募股权投资市场维持了较快的投资节奏,共计完成投资交易188起,同比上升18.3%,环比微降7.8%;交易金额方面,披露金额的168起交易共计投资95.88亿美元,同比及环比分别上涨77.1%和93.0%。

2011年上半年投资金额的大幅上涨主要归因于大额并购类投资及多宗PIPE(投资于上市公司)案例的出现。上半年完成的188起投资交易中,除成长资本类投资164起外,还有PIPE类投资19起,房地产投资3起以及并购类投资2起。其中PIPE投资案例数量与去年全年水平持平,但平均规模稍有下降。并购类投资方面,投资交易只有2起,均为外资机构主导,但由于投资规模较大,交易金额高达24.65亿美元,占上半年总额的四分之一。

(未完待续)