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私募股权投资基金交易、退出制度研究(下)


时间:2013-07-13 打印 文字大小: | |

从国外私募股权基金的实践分析来看,其退出投资的方式主要分为三类:首次公开发行(IPO)、并购(M&A)、清算(Liqu idation)。从国外私募股权基金的历史回顾来看,其发展轨迹主要围绕对中小企业和高科技企业的权益性资本的支持展开,虽然从形式上并未单独就私募股权基金的交易退出机制设定框架制度,但其客观上为私募股权投资基金创造了交易平台和退出市场。

一、国外私募股权投资基金的主要交易退出方式

(一)首次公开发行(InitialPublicOffering,IPO)

IPO被私募股权投资界公认为最佳退出方式。世界上众多知名企业就是通过首次公开发行进入公众视野并获得了成功的发展。例如微软、英特尔、雅虎、苹果等美国本土企业,以及尚德太阳能、分众传媒、如家快捷酒店、携程网等采取红筹方式上市的本土企业。

IPO作为私募股权投资基金的退出方式具有突出的优点,包括(1)实现最高投资收益率;(2)监督企业的规范管理和信息披露,提高企业生产管理效率;(3)有助于企业获得长期融资的平台;(4)保留企业创始人及管理团队对企业的控制权等等。与此相对,IPO退出方式的缺点也非常明显,包括(1)条件和门槛较高,很多企业无法在一定期限内满足要求;(2)成本较高,诸如所需时间、申请程序、中介费用、监管披露等;(3)受市场影响较大,特定时期无法进行IPO;(4)禁售期的存在导致私募股权基金的权益资本无法通过IPO立即退出投资企业等等。

(二)并购(M&A)

在实践操作中,并不是所有私募股权投资都寻求IPO退出,有相当比例的私募股权基金选择并购方式退出投资企业,表现形式多样,比如(1)产业并购,处于与被投资企业同一产业领域或供应链上下游的企业出于扩大市场、消灭竞争对手、获取先进技术、控制原材料价格、控制销售渠道等原因可能会对私募股权投资的企业感兴趣,最终采取购买企业股权的方式让私募股权基金退出企业;(2)财务并购,如果私募股权基金在企业处于种子期或成长期的时候进入了企业,在企业发展到扩张期或成熟期时就可能有其他的私募股权投资基金或类似的财务投资者继续投资于该企业。这时就可以实现第一轮私募股权基金退出,同时第二轮私募股权基金进场的接力赛退出方式;(3)企业回购或管理层回购,在被投资企业发展到一定阶段时,如果企业已经积累了足够的资金,企业的生产能力也已经得到了实质性的提高,这时企业创始人以及管理团队就可能希望私募股权投资基金尽快退出公司,这时采取企业回购、原始股东收购或管理层收购的方式购买私募股权基金手中的股权,就成为一种让私募股权基金离开企业的可行办法;(4)买壳上市,通过收购上市公司股权或购买上市公司定向增发股份等方式,被投资企业可以实现间接上市的目的,私募股权基金可以通过上市企业这个平台实现高收益退出被投资企业的目的,相当于在非公开市场上完成两个特定企业间的资产重组交易。

并购作为私募股权投资基金退出被投资企业的重要方式,具有的优点包括(1)退出成本相对较低,操作程序简单,中介服务费用较低、周期较短、完成之后立即收回投资;(2)操作空间大,并购可以采取多种方式进行,私募股权基金可以根据市场情况选择最优方式退出;(3)适应性广泛,并购适用于不同规模、性质、领域、发展阶段的各种企业;(4)对资本市场的依赖度相对较低,在市场低迷时,反而促进企业之间并购交易的上升。并购退出方式的缺点包括(1)与IPO相比收益率不高,但特定情况下,并购同样可以创造私募股权投资基金超高收益退出的成功案例;(2)企业创始人可能失去企业控制权,特别是产业并购的情况下。这不仅在感情上使企业创始人以及管理团队无法接受,可能导致企业经营状况的不稳定。

(三)清算(Liqu idation)

清算是私募股权基金最后一种退出被投资企业的方式。当私募股权投资基金采取清算方式离开企业时,一般可以肯定这次私募股权投资是失败或部分失败的。一般而言,清算是指依照法定程序清理公司债权和债务,处理公司声誉财产,最终向公司登记机关申请注销登记,是公司或其他经济组织归于消灭的法律行为。私募股权投资基金以清算方式退出企业时,较少进入破产清算程序,因为一般基于企业的自愿行为或者是根据私募股权基金融资时签订的交易文件所不得不采取的行动。清算可以让私募股权基金尽可能降低损失,同时回收资本投入更好的项目,降低私募股权基金的机会成本。

二、影响和推动国外私募股权投资基金交易退出的市场制度因素

影响和推动国外私募股权投资基金交易退出的关键市场制度因素包括(1)多层次的资本市场体系;(2)与时俱进的私募融资制度;(3)多重功能的做市商制度。

(一)多层次的资本市场体系

从单一层次的交易所市场发展到有梯度、各自独立操作的交易所市场,再充实到多元化的场外交易市场,欧美发达国家或经济体在其长期的经济发展过程中建立起了较为完善的多层次资本市场体系。以市场为主,监管为辅,通过不同的入市标准将市场分为不同的层次,不同层次市场既独立运作又紧密联系,在满足不同层次的交易需求的同时体现市场间的升降互动机制。这种多层次的资本市场结构提供的市场容量巨大,流动性充沛,操作效率高,为私募股权投资基金包括并购、上市等方式在内的投融资、交易退出等活动提供了广阔的市场平台和多维的退出渠道。

1、纽约泛欧交易所(NYSEEuronext)

纽约泛欧交易所集团是由世界最大现金股票交易所—纽约证券交易所,与阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本、巴黎证券交易所和伦敦国际金融期货交易所等联合组成的,泛欧证券交易所于2007年4月合并成立。截至2011年3月31日,纽约泛欧交易所集团近7,950家上市公司总市值高达26.4万亿美元/18.8万亿欧元;现金股票市场日均成交额约为836亿美元/600亿欧元。纽约泛欧交易所集团在2011年上半年领跑全球IPO市场,其IPO融资总额达到254亿美元,在全球排名第一。

(1)纽约证券交易所

作为全球最大规模、最具流动性的现金股票交易所,纽约证券交易所近期吸引了一批高科技类及具有风险投资基金背景的上市公司,以及来自中国、阿根廷、加拿大、法国、希腊、韩国及荷兰等国的企业,充分显示了纽约证券交易所作为领先的全球IPO场所的地位。在纽约证券交易所,由风险投资基金和私募股权基金支持的IPO数量大幅增加,包括LinkedIn(NYSE:LNKD)、飞思卡尔(NYSE:FSL)、Bankrate(NYSE:RATE)以及VanguardHe althSystems(NYSE:VHS)。LinkedIn于2011年5月18日登陆纽约证券交易所,成为自2004年Google上市之后最大规模的互联网IPO。在2011年第二季度,纽约证券交易所领先全美IPO市场,共有35个IPO,融资总额达到106.3亿美元,融资额占全美IPO市场的73%。

(2)纽约证券交易所高增长市场

纽交所高增长市场是纽约-泛欧证券交易所集团的全电子化交易市场,为高速增长的公司(包括美国本土和来自海外的公司)提供一个新的上市地点的选择,借此争取到更多之前无法在纽约证券交易所主板上市的小型公司。在纽交所高增长市场上市的企业在条件成熟后可以顺利过渡到纽约证券交易所主板市场。另外,在纽交所高增长市场上市的公司可以选择自己的“主做市商”。“主做市商”有义务严格控制价差范围,并为股价的上升提供机会。纽交所高增长市场以优异的市场质量(极为有效的价差和交易速度)吸引了数量可观的交易份额,每天的交易量超过10亿股。

(3)全美证券交易所

全美证券交易所大致上的营业模式和纽约证券交易所一样。但是不同的是,全美证券交易所能同时进行股票、期权和衍生产品交易,并关注于易被人忽略的中小市值公司并为其提供一系列服务以增加其关注度。全美证券交易所通过和中小型上市公司形成战略合作伙伴关系来帮助其提升公司管理层和股东的价值,独特的“报单驱动”和“专营经纪人制度”为中小企业的股票交易提供了一个良好的平台。与委托交易和做市商制度不同,公众报单直接撮合保证了投资者直接竞争,可以降低交易费用,许多交易在不同报价的中间价成交。由于投资者直接竞争有可能导致股票价格大幅波动,全美证券交易所专门开发了专营经纪人系统,专营经纪人有受托责任来为公司股票创造最佳交易市场。优秀的专营经纪人会获得交易所的表扬和奖励,而表现不好的则不能参与新上市股票的交易,这在最大程度上降低了股票价格波动性。全美证券交易所通过专家交易制度集中交易,保证了一个公平有序的交易市场,增强股票的流动性。上市公司包括发明型科技企业到标准普尔500强公司。交易所交易股票的行业范围包括银行金融业、通信技术、资源及能源、制造工业、批发零售业、健康产业、房地产及REITs等。全美交易所为个人和机构投资者、股票发行者提供包括所有行业领域的金融机会。

(4)纽约泛欧交易所主板市场

第一家联合的跨境交易所,将此前的法国、荷兰、比利时和葡萄牙交易所整合为统一的市场,并接受欧盟的监管。首次公开发行过程通常需要三到六个月来完成,涉及以下主要步骤:实施尽职调查;起草公开招股书;就批准程序联系纽约泛欧交易所;联系监管部门;谈判交易文件;市场营销和首次公开发行定价。公开招股书一般为单一文件形式,由三个独立文件组成,即一份摘要、一份登记文件和证券注释。公开招股书必须提交给主管金融服务的监管部门审批,涉及几个阶段的批复意见。公开招股书也将提交给纽约泛欧交易所主板市场,交易所主要关心上市的技术环节,最终由主板市场上市委员会决定是否批准该上市申请。根据欧盟《招股说明书指令》,可以为在一个欧盟辖区内批准的公开招股书发放“护照”,允许其在其他欧盟辖区内上市或发行时,最大限度减少监管要求,向更广大的投资者发行。

纽约泛欧交易所针对在纽约证券交易所上市,向美国证券监督管理委员会报告的非欧盟发行人已开通快速通道上市程序。具体的说,已经在纽约证券交易所上市的公司,可以根据该程序要求欧盟辖区主管监管部门使用其在过去12个月内提交给美国证监会的文件来审批其入市申请(前提是该发行人没有在该辖区公开发行),便捷的实现跨境发行和交叉上市。

快速通道上市程序目前只限于发行证券的再次挂牌(没有融资的技术上市),或私募后的上市。私募程序有特别重要性,因为其允许向《透明化指令》所定义的合格投资者发行证券,包括政府实体和机构,也包括满足一定标准的私人实体和个人。不符合合格投资者条件的机构和个人也可以参与私募,前提是这样的投资者少于100个。一旦证券通过快速通道程序上市,所有投资者,包括非合格投资者,都可以在二级市场自由购买此类证券,前提是该股票此前没有向此类投资者发行过。

2011年上半年,纽约泛欧交易所延续了吸引中小型企业上市的优势。在29个新增的上市公司中,有24家来自不同国家不同领域的中小型企业。除中小型企业以外,泛欧交易所还吸引了一批高规格的上市公司,其中包括可口可乐公司和赫氏公司的交叉上市,以及Aperam公司(前ArcelorMittal公司,上市时市值22亿欧元)和TNT公司(前PostNL公司,上市时市值48亿欧元)两家大型企业的分拆上市,以及Areva公司上市,其市值为115亿欧元。

(5)纽约泛欧交易所创业板

纽约泛欧交易所创业板是面向中小企业的泛欧洲交易市场,基于泛欧交易所全面电子化的交易平台运营。上市过程与主板上市类似,但速度更快、更直接,有公开发行、私募、直接上市三种上市方法。

公开发行指的是“传统”的首次公开发行,在上市之时募集资金,机构或个人都可以参与。公开招股书必须递交给主管监管部门进行数轮审批,并提交给纽约泛欧交易所创业板核查是否符合交易所规定。一般上市过程需要三到六个月时间。

私募即股票配售,上市前两年内,仅面向机构(或“合格”)投资者。关键是上市保荐人和发行公司的法律责任。因此,只需纽约泛欧交易所创业板接受,而不需要欧盟监管机构审批。一般上市过程需要三到四个月时间。

直接上市指的是批准来自另外一个市场的发行公司入场交易,不募集资金,只需纽约泛欧交易所创业板接受,而不需要欧盟监管机构审批。一般上市过程仅需一到两个月时间。在以下市场上市的公司,可以利用已有的财务报告等作为批准在纽约泛欧交易所创业板上市的基础:任意一家欧盟监管的市场、纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所创业板或瑞士证券交易所。这些财务报告只需再补充一份现金头寸表、股票业绩数据和主要市场披露声明即可。

(6)纽约泛欧交易所阿姆斯特丹市场

纽约泛欧交易所阿姆斯特丹市场是由荷兰监管的市场,是一个为以私募股权基金为代表的替代投资工具提供市场交易的弹性平台。根据荷兰的法律,替代投资工具可以获得集体投资计划资格。“集体投资计划”包括依据任何使用法律成立的投资公司(法人)和投资基金(非公司组织)。

2、纳斯达克证券交易所(NASDAQ-OMX)

纳斯达克-OMX集团由美国NASDAQ证券交易所于2007年5月并购北欧证券交易商瑞典OMX公司而成,结合了两家高度互补的企业,并将NASDAQ的全球领先品牌、高效率的电子交易平台和以客户为中心的优秀业绩与OMX的全球技术服务平台和客户基础、高效的NordicExchange、衍生能力与成功的跨境交易一体化优秀业绩统一在一起。目前纳斯达克证券交易所已经成为全美最大的电子交易股票市场,上市企业已经涵盖所有产业领域。纳斯达克在设立之初主要是整合场外资源为中小企业直接融资创造条件而设立的证券交易市场,主要容纳在创业初期、具有高风险而无法在纽约证券交易所挂牌的小型企业,主要投资者为风险资本及对高科技有一定认识的个人投资者。随着市场本身的发展壮大,逐渐形成了目前三个不同层次的市场。

(1)纳斯达克全球精选市场

纳斯达克全球精选市场上市标准在财务指标和流通性方面高于世界上任何其他证券市场。为此,被列入纳斯达克全球精选市场是优秀公司身份的典型象征。上市标准如下图:

图1纳斯达克全球精选市场上市标准

来源:普华永道,新华信托研究所整理

(2)纳斯达克全球市场

纳斯达克全球市场是纳斯达克最大且交易最活跃的股票市场。如果想要在纳斯达克全球市场上市,发行人必须满足严格的财务、流动性以及公司治理等标准。上市标准如下图:

图2纳斯达克市场上市标准

来源:普华永道,新华信托研究所整理

(3)纳斯达克小型资本市场

专为处在成长期的公司提供直接融资平台的证券市场,财务指标要求没有全球市场上市标准严格。

图3纳斯达克小型资本市场上市标准

来源:普华永道,新华信托研究所整理

3、伦敦证券交易所

作为世界上最国际化的金融中心,伦敦不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者,还受理超过三分之二的国际股票承销业务。在保持伦敦的领先地位方面,伦敦证券交易所扮演着中心角色。伦敦证交所运作着国际最强的股票市场,其外国股票的交易额超过其它任何证交所。

(1)主板市场

权益性资本在伦敦主板上市有两条途径,即股票和存股证。

外国公司可在伦敦证交所的主板市场(作为首次上市或再次上市)直接上市发股。假如公司的股票尚未在其本土市场上市,该公司可申请在伦敦首次上市。另一方面,假如公司已在其本土市场上市,该公司可申请在伦敦再次上市,让公司的股票在伦敦及本土市场一起上市。这意味着无论外国公司是否已在其本土证交所上市,都可在伦敦申请上市发股。在两种情况下,外国公司都可充分获益于在伦敦上市募股。无论公司申请哪一类上市,英国上市管理署(UKLA),英国金融服务管理局都有一系列在批准上市和伦敦证交所接受股票交易之前必须达到的基本要求。

存股证,通常称为DR,是在伦敦上市和交易的可交易证券,代表对发行者基础股票的拥有权。在伦敦可上市和交易几种存股证,包括以美元标价的全球存股证(GDR)和美国存股证(ADR),以及以欧元标价的欧元存股证(EDR)。在伦敦上市和交易的DR可分为两大类,专业类DR和零售类DR。它们的上市规则不同,而且面向的投资者群体不同。专业类DR仅由机构投资者交易,因此UKLA对此类DR的上市要求相对比较宽松。相反,零售类DR可由包括私人在内的任何投资者交易。因此,零售类DR业务需要更高水平的投资者保护,其上市要求也更严格—基本上与直接上市发股一致。

(2)另类投资市场(AlternativeInvestmentMarket,AIM)

作为伦敦证券交易所设立的二板市场,AIM市场建立了适应中小企业融资特点的便捷上市程序,资料审核后,最快的三到四个月就可完成。在AIM市场上市无须官方审批,实质上市条件只有一个,即要求发行申请人全程指定一名保荐人,由该保荐人确认发行申请人是否适合在AIM上市。如果企业已经在海外九个指定市场(NASDAQ、纽约证券交易所、多伦多证券交易所、斯德哥尔摩交易所、瑞士交易所及英国上市监管局的官方列表)上市,且持续时间超过18个月,就无需另行准备文件,直接在AIM上市。AIM市场建立了满足中小企业需求的小额多次融资方式,而且市场定位突出包容性,面向各个领域的所有企业,充分反映了中小企业的客观融资要求。AIM市场之所以在融资能力方面领先全球成长板市场,其原因还在于它是一个机构投资者主导的高成长市场,这与其他成长市场以个人投资者为主导的情况差别较大。

4、美国场外交易市场

(a)OTCBB市场

美国OTCBB市场是分散于美国各地,并有券商投资建立的一个场外交易市场。美国OTCBB是一个会员报价媒介,并不是发行公司挂牌服务的机构,没有挂牌条件和标准,不提供自动交易执行体系,也不与证券发行公司发生关系。OTCBB的入市门槛较低,在此版块上很少有大的基金和机构投资者。投资者多以小型基金与个人投资者为主。OTCBB有多种融资方式,权益性融资有新股增发、二级发售、远期凭证、PIPE等方式。仅就OTCBB本身而言,如果能得到承销商的支持,通过增发新股一般能融到200万-500万美元。

(b)PinkSheet市场

粉单市场既不是在美国证券监督委员会注册的股票交易所,也不是NASDAQ系统的场外交易市场,而是隶属于一家独立的私人机构,PinkSheetsLLC,有自己独立的自动报价系统—OTCQX。粉单市场的功能就是为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。粉单市场与其他场外交易市场一样,采用做市商交易制度。报价系统与股票发行人之间无直接联系,证券发行人不用在粉单市场申请上市和报价,而是通过做市商进行报价。做市商不了解或不经发行人同意也可以在粉单市场上报价。在粉单市场报价没有特别的上市标准要求,只要做市商填写一份真实反映发行人当前最新状况的211表格提交市场审核即可,并不要求审查发行人的财务状况等。粉单市场是美国唯一一家对上市既没有财务要求,也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。如果做市商已在另外一个市场为证券报价,就不需要任何其他条件,做市商可以和粉单市场联系,并要求立即在粉单市场为其报价。即满足其它市场上市条件的证券不用经粉单市场的批准就可以在这里兼容报价。

(c)PORTAL市场

PORTAL市场即通常所称的私募股票交易市场,来源于全美证券商协会运营的PORTAL系统。该系统为私募证券提供交易平台,参与交易的是合格机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连,进行私募股票的交易。该市场是根据美国证券交易委员会144A规则建立的一个特殊市场,是为合格机构投资者交易私募股份设计的市场平台。

PORTAL市场的门槛较低,发行条件比较宽松,且更快捷,只需要10个星期。PORTAL对公司类别、财务状况没有任何要求。

近年来,为满足机构投资者的需求,有利于投资者提高投资效率,发现投资价格,一些大型投资银行也纷纷对外公开设立自己的私募股权交易平台。仅在2007年,高盛就设立了可交易非注册证券的场外交易平台(GSTradableUnregisteredEquityOTCMarket),花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利、纽约银行五家投行共同设立了OPUS交易平台,贝尔斯登则对外公布了自己的非注册证券私人配售平台。以上私募股权交易市场的一个共同特点就是可以从事144A条款规定的受限制有价证券的交易。

5、英国场外交易市场

英国的资本市场中,除了由伦敦证券交易所创办的为中小企业进行股权融资服务的AIM市场外,还有更为初级的服务中小企业融资的未上市公司股票交易市场Off-Exchange,简称OFEX。它是JPJenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。而JPJenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。

OFEX创立目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM市场挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM市场交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。在OFEX挂牌交易的公司,通过市场的培育,可以按照相应的规则,进入AIM市场交易。

(二)与时俱进的私募融资交易制度

随着集中、统一的监管体制的确立并趋于严格,公募的成本逐渐提高,阻碍了企业股权融资。正是在这样的背景下,私募融资方式开始出现,并迅速成为中小企业融资的重要模式,同时,也越来越为同样受到公募的高成本困扰的大型公司所青睐。在美国,私募证券的发行规模日益增长。自2002年以来,私募发行市场以每年120%的速度增长,而同期美国传统IPO市场的增速仅为12%。数据显示,2006年美国三大证券交易所的IPO发行规模总计为1,540亿美元,而私募配售的集资金额同期高达1,620亿美元。在英国替代投资市场(AIM),股票发行对股权分散程度无要求,主要投资人是风险投资基金等机构投资者,因此,私募是最理想的发行方式。在AIM市场上,截至2000年10月新上市公司224家,其中142家以特定投资者配售等私募形式发行股票,40家以向特定投资者配售与向公众发售混合的方式募集资金,其余42家通过介绍方式上市,没有一家公司采用公众募集的方式融资。

随着私募融资方式开始发挥更为重要的作用,私募股权投资基金得以迅速扩容,引领更多成熟投资者踊跃加入市场。同时,由于各私募股权投资基金各为交易对手,私募股权投资市场的活跃程度大大提高。

1、私募融资交易的特点和优势

对于发行人和寻求股权退出的私募股权基金而言,私募融资操作便捷,如美国只要求发行人向主管机构递交私募备忘录即刻发行股票,资金募集具有较高的时效性,可避免因履行注册义务而错失最佳发行时间,加快整体进程。

私募往往直接针对特定对象销售,可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。私募发行享受注册豁免,不必缴纳注册登记费,多由发行人和投资者直接谈判,专业机构参与程度较低。

私募发行证券,财务及其他信息只为投资者所知,发行人经营操作空间较大,容易处理所面临的暂时财务困境,在适应商业环境变化上比较主动。此外,由于信息保密,原所有人的控制权比较有保障。

在投入一定的信息收集、尽职调查、研究成本后,投资者可以获取私募发行证券的较高折扣,这对于机构投资者来说比较有吸引力。

私募发行的投资购买群有保障,易掌握资金来源。

私募一般通过投资银行的中介,由发行人直接与特定对象洽谈,发行条件可配合双方需求加以特别设计,使契约内容、条件更具弹性。

2、私募融资交易制度—以美国为例

美国证券法规对私募融资从合格投资人制度、非公开的发行方式、信息渠道的畅通、购买人数限制、证券转售等方面做出了限定,满足了私募股权投资基金的交易需求,提高了投资人的投资效率,形成了市场的价格发现机制。

(a)1933年《证券法》第4(2)项下的私募发行

1933年《证券法》第4(2)项规定:不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。证监会认为,所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时,不涉及公开发行,而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。对于什么是公开发行,《证券法》并无规定。

发行的人数限制:1935年,证监会提出,一般情况下,向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行,因此不会构成公开发行。

合格投资者判断标准与证券发行方式:1962年,证监会针对私募发行问题发布了一个声明,认定一个交易是否涉及公开发行,需要考虑整个环境,包括受发行人与发行人的关系、发行的性质、方式、规模、范围、种类。

证券转售:对于投资者通过参与私募所取得的证券的合法转售问题,证监会认为,证券持有人在认购之初就应当以投资的目的持有,而不是以再行出售为目的持有。但证券购买者的主管意图很难判断,因此认为持有时间的长短是最重要的判断依据,持有时间超过一年的应当认为是以投资为目的。

一体化问题:在考虑私募发行的认定时,证监会认为还应当考虑发行的一体化问题。要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一部分。如果是一系列发行的一部分,则面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。发行人不能就特定部分的发行主张豁免。

(b)规则146的规定

由于第4(2)项对于私募发行的具体规范十分模糊,1974年,证监会颁布了规则146,对于私募发行规定了具体的标准。

发行方式:不得有一般性广告或公开劝诱的行为,包括以促销为目的的研讨会或会议,但本规则并不排斥与合格的受要约者讨论发行条件。

合格投资人:发行人或发行人的代理,必须由合理的理由相信“受要约者具有评估投资风险的指示和经验,或受要约者的资历足以承担投资风险”。信息渠道的保障,受要约人必须有机会接触发行证券所提供的信息。

发行的人数限制:购买者的人数限制以35人为上限,但购买15万美元的大额投资人则不计入35人限制之内。

对证券转售的限制:发行人必须采取步骤以确保其透过私募所发行的证券不再转售。

(c)D条例的规定

综合对规则146不同的评论后,美国证监会于1982年正式颁布了D条例,取代规则146。

合格投资人:规则501定义了经认可的投资人。所谓经认可的投资人包含了符合1933年《证券法》第3条第(a)项(2)下定义的银行、任何1940年《投资公司法》第202条第(a)项第22款定义下的私人经营发展公司或者符合内地税法第501条第(c)项第3款下的组织,资产超过500万美金者。另外,私募有价证券的发行人公司里的董事、执行业务的经历及公司的一般合伙人也可被认定是经认可的投资人。在一般自然人部分,若和公司没有特别关系,则必须其个人资产净值超过100万美元,或最近两年每年个人所得逾20万美元,或与其配后最近两年每年所得逾30万美元,且投资当年度,也可合理期待达到同一收入水平者。

购买人数的限制:规则506条的规定豁免不超过35人的熟练投资人或由熟练投资人陪同参与私募证券的认购,而根据规则501(e)的规定,“经认可的投资人”并不计入该人数限制之内。

发行方法的限制:根据规则502(c)规定,禁止在利用D条例发行证券时进行一般性征求或作一般性广告。所谓一般性征求或作一般性广告包括透过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告。

转售的限制:依据规则502(d)规定,经由D条例所取得的证券,在未依证券交易法登记注册或取得其他豁免前,不得再行出售。另外,规则502(d)要求发行人应由合理的调查,以确保购买者不至于成为证券交易法第2条第(11)项所规定的承销商。

一体化得合并计算:为了防止发行人化整为零,透过一系列免予登记注册的私募发行来规避证券法关于注册登记的义务,美国证监会于D条例中首次采纳了合并计算理论。根据规则502(a)规定,在私募发行的前后6个月期间,发行人的私募证券行为会被合并计算金额。

信息披露义务:根据规则501(b)的规定,如私募的对象是“经认可的投资人”,并不要求发行人必须提供特定的信息给此等购买人。如果私募的对象并非为“经认可的投资人”,则规定要求发行人必须于出售的合理期间内,提供特定的信息供其参考。

小额发行豁免:发行不超过100万美元的豁免,只要不是该项法条排除的投资公司,或是根据1934年《证券交易法》注册的公司,或是“空头公司”,任何发行人不超过100万美元的发行,都可获得豁免。并且,根据各州州法豁免注册登记的那部分证券价值,其价额不得逾50万美元。不超过500万美元的发行注册豁免,发行人不是投资公司且符合规则505(b)的规定可以利用《证券法》第3条(b)项的规定于要约或销售证券时豁免注册登记。在12个月内,发行者对任何数目的经认可的投资人和不超过35名其他投资者(未经认可的投资者)发行的不超过500万美元的发行可以获得注册豁免。

(d)规则144的规定

为了解决这些私募证券转售所牵涉的问题,美国证监会于1972年制定规则144,以厘清证券私募中承销商的地位,以及依证券法相关规定,对于购买者不必另行登记注册即刻转售证券的适用范围。

报备义务的限制:虽然私募证券的持有人如果依照规则144的规定转售证券,并不必另外登记注册,但是依规则144(c)规定,发行人纵使得以私募的方式发行证券而免除其登记注册的义务,仍然必须遵守证券交易法中关于报备义务的规定。另外,发行人还必须交付一份书面声明给证券的持有人,以告知证券持有人,其已完成证券交易法中对于报备义务规定的事项。基于此一书面声明,证券持有人即能取得该证券转售的合法地位,除非证券持有人明知或合理的相信发行人并未遵守报备义务。

持有时间的限制:按照规则144(d)(1)的规定,不论是从发行人还是发行人的关系人处取得限制证券,自持有该证券起得一年内,均不得转售其持有的证券。如果私募证券是以一般买卖的方式进行的,在购买人未给付全部价款之前,前述一年要自价款付清起算。

转售交易数量的限制:依据规则144(e)(1)的规定,如果发行人的关系人想要出售发行人所发行的限制证券或其他没有限制的证券,必须在出售该证券前3个月内,没有转售超过下述三项标准的最高额:该证券已对外发行数量的1%;转售的交易日其的过去4周内,该证券在全国证券交易所及限制证券协会自动报价系统中每周的平均交易量;在合并的交易报价系统过去4周内每周的平均交易量。规则144(e)(2)规定,此一限制同样适用于与发行人无关系的人,但是,如果与发行人无关系的人于持有该证券超过两年后才加以转售,则依据规则144(k)的规定取消上述转售交易数量的限制。

(e)规则144A的规定

D条例的出台,为小额发行与私募发行提供了较为明确的“安全港”条款。但是,上述两个规范都要求私募发行证券的购买者在购买该证券时不应当有转让的目的,否则将破坏该次发行注册豁免的有效性。根据《证券法》第4条(b)项和D条例获得豁免注册的证券是“受限制的证券”,从而在一年内无法转让。这就降低了该证券的吸引力。为解决这一问题,加速金融自由化,证监会于1990年4月发布了规则144A,主要内容可归纳为:为通过《证券法》第4条(b)项和D条例私募发行的“受限制的证券”在不需要法律保护的投资者之间的再售提供了法律依据;创造了自己体系内的私募发行制度,对“合格的机构投资者”私募发行的证券只要是非互换性的,并且符合一定的信息披露要求与报告要求,就可以获得注册豁免。

(三)多重功能的做市商交易制度

海外多层次股票市场体系的发展历程表明,低层次股票市场引入传统做市商制度是一种较优的选择。投资期限较长、资金规模较大、风险承受能力较强的私募股权投资基金等机构投资者往往处于流动性不足、交易不活跃的市场环境。做市商制度是一种由做市商创造市场流动性的交易机制,其在稳定市场、创造市场、促进形成合理价格和社会资源有效配置等方面发挥着重要的作用,特别是在场外交易市场,为私募股权投资基金的交易和退出创造了有利条件。

1、做市商制度的起源和现状

做市商制度是证券交易制度之一,也叫报价驱动交易制度,是指证券交易的买卖价格均由做市商给出,买卖双方的委托不直接配对成交,而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说,做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求,将其自己持有的证券卖给买方,或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性,满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入,作为其提供做市服务的补偿。做市商市场的基本特征是,证券交易价格由做市商决定,投资者无论买进还

是卖出证券,都只是与做市商交易,与其他投资者无关。

做市商制度起源于美国纳斯达克市场,其形成的标志是NASDAQ报价系统的建立。1971年,NASDAQ系统正式启用,该系统将美国柜台交易市场数百家报价商登记为NASDAQ市场的做市商,并将柜台交易市场最活跃的数千种股票纳入NASDAQ报价系统。500多家做市商的终端终于实现了与NASDAQ市场系统主机联结,通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ系统的设立,极大的提高了柜台交易市场报价信息的及时性和准确性,并使得规范的、具有现代意义的做市商制度得以形成。一些国际著名的投资银行,如高盛、摩根斯坦利等都是NASDAQ市场的做市商。

最初建立的NASDAQ报价系统在成交报告方面具有滞后性,做市商只能在当天收市后才能报告成交信息,投资者不能及时了解市场价格信息的变化,及时改变投资决策,同时减缓了清算交割程序,降低了市场效率。为解决这一问题,1982年,NASDAQ市场成立了全国性市场系统(NationalMarketSystem,NMS),该系统建立了成交信息实时报告制度,做市商必须在每一笔交易完成的90秒内,将成交价格和成交量向公众报告,大大地提高了做市商制度的透明度。1984年,NASDAQ市场又引入了小额委托执行成交系统(SmallOrderExecutionSystem,SOES)。在SOES系统下小额委托可以直接传递给目前报价最优的做市商,成交后即时自动完成交易报告和提交清算交收。SOES系统的应用不仅使交易执行效率得到提升,而且成交价格的信息披露也更加及时、便捷,交易成本更低廉,市场效率大大提高,交易规模不断扩大。

2、做市商制度的分类

一般认为,做市商制度有两种形式。严格意义上的做市商制度是指传统的竞争性做市商制度,即由做市商向市场提供双向报价,投资者根据双向报价与做市商成交。但在90年代以后,出现了在竞价交易系统中由做市商承担双向报价义务的交易模式,一般称为混合交易制度(Hybr idTradingSystem)或者附流动性提供者(Liqu idityProv ider)的竞价交易制度。

传统做市商制度也叫报价驱动(Quote-Driven)交易制度,是指做市商向市场提供双向报价,投资者根据报价选择是否与做市商成交,投资者委托不直接配对成交。相对于竞价交易制度,投资者无论买入还是卖出股票,都只能与做市商成交,而不是买卖双方直接交易,即在一笔交易中,买卖方中的一方必定是做市商。一般情况下,会有多名(至少有两名以上)做市商同时对某一股票进行报价。1997年之前的NASDAQ市场以及伦敦证券交易所市场以传统做市商制度为主。

目前,在一些新兴的低层次股票市场上,也采用了传统做市商制度,如日本JASDAQ市场对部分股票改用传统做市商制度,台湾股票市场对“兴柜股票”采用传统做市商制度。

混合交易制度下的做市商制度,市场交易主要以竞价方式进行,虽然也存在做市商的双向报价,但做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价,在交易系统中做市商报价与投资者委托没有区别,交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行。做市商或者承担连续报价的义务,或者只承担特定情况下(无其它报价或者其它报价价差过大等流动性严重不足的情形)的报价义务。

3、做市商制度的功能

(a)保持市场的流动性

竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的,在给定的信息变化条件下,某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比,如果买卖订单出现不平衡,一部分投资者的买卖订单将得不到执行。在买卖订单的不平衡程度很大时,交易甚至出现中断。而在做市商组织的市场,流动性是由做市商提供的,做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价,投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出,不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断,这就避免了买卖指令的执行风险。

(b)有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性

连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行,然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交,因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。进一步看,在竞价市场,竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡,价格就会立即发生波动,若买盘大于卖盘,价格则会逐步上扬;反之,若卖盘大于买盘,价格则会下跌。交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动,如果双方力量对比悬殊过大,价格会发生异常波动,这就使得投资者难以把握价格趋势,可能产生错误的预期,投资信心受挫,交易市场低迷。而在做市商市场,交易必须通过做市商完成,做市商可以运用灵活的处理手段,有针对性地提高大宗交易的撮合效率;而且,做市商在一段连续交易时间里给定双向报价,使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动,并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。

(c)有利于市场有效性的提高和股权交易的推介

现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。做市商一方面具有资产定价的专业优势,使得其对所做市股票的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步,从而做市商通过双向报价,为市场交易直接提供了股权市场价格的参考。另一方面,在做市商市场,由于做市商的做市收入取决于其做市股权交易的频率,做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的股权。这些情况表明,做市商制度有利于提高市场有效性的程度。私募股权投资基金退出难的根本原因之一即在于其与资金供给者即买方之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市股权进行信息处理的基础上进行报价,并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议,这对于提高交易市场信息效率,改善交易市场流动性,完善私募股权投资基金退出渠道方面具有十分重要的作用。

三、国外私募股权投资基金的交易退出制度给予的启示

从以上分析可以看出,国外发达经济体多层次的资本市场体系、先进的私募融资交易制度以及多功能的做市商制度,为私募股权投资基金的交易退出,即投资资产的价值增值和变现环节创造了便利条件,包括:

(一)以较低的上市门槛为起点,形成有梯度的独立的交易所市场、场外交易市场,并在场内、外市场间设置灵活的转板机制。多层次的资本市场体系考虑到了不同投资策略的私募股权基金在被投资企业首次公开上市时进行的选择,同时满足了创新型和高科技类型企业在不同发展阶段的融资需求。

(二)打破公募一统融资市场的局面,将市场上不同风险和收益偏好所体现的投资诉求分类处理,为有实力的成熟的机构投资者搭建私募融资平台,以宽松的规制倡导和鼓励其已长期权益资本支持企业发展;同时开辟必要的流通渠道,允许私募股权投资基金之间就被投资企业的股权进行交易,促进市场理性资金“投入-增值-再投入”机制的形成,引导整个投资者市场的成熟发展。

(三)引入做市商为市场中介,为理性的投资者提供或推介交易投资机会,融通资金,弥补了私募股权投资基金在退出环节上因大宗股权交易不便、市场流动性不足存在的缺陷,促进资产市场价格发现,提高资产估值透明化,提高私募股权基金投融资效率。