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资产信托化与风险控制


时间:2013-12-18 打印 文字大小: | |

一、资产信托化的必要性

在过去几年间,中国债券市场的发展速度较快,非金融企业债券的发行额占社会融资总量的比例由2006年的5.4%上升到2012年的14.3%。尽管如此,债券市场仍然在企业融资上占比较低。与国际上发达国家相比,债券融资仍然有较大的发展空间。

从债券品种来说,国债、央票和政策性银行债券等利率品种和公司债、企业债、中期票据、短期融资券等信用品种,缓解了债券的品种单一,但是目前信用债[i]的发债条件苛刻,大量有融资需求的企业特别是中小企业很难满足上市的发债条件。为了解决中小企业发债上市瓶颈,建议对我国债券市场进行产品创新,引入信托机制。

信托作为一种财产管理制度,不仅具备一般意义上的资金融通功能,其特殊的交易结构赋予信托财产独有的破产隔离功能。信托财产所有权、处置权、受益权的分离特性,以及由此造就的信托在满足社会需求方面的广泛适应性与灵活性,是信托业最大的竞争优势。

资产信托化是指通过信托制度的专业优势帮助企业利用沉淀资产进行融资的过程。通过资产信托化可以迅速扩大债券规模和品种,更好地发挥资本市场直接融资体系的服务功能,支持实体经济发展。通过资产信托化,也能以更为市场化的手段决定债券的发行利率,巩固和培育固定收益市场的长期投资者群体。作为市场参与主体的发债企业、信托公司、评估公司及评级机构等专业服务机构和投资人将形成良性互动的多赢局面,这也是我国多层次资本市场发展不可或缺的重要环节。

二、推出附抵押信托债

我国信托产品流动性不足一直是制约信托行业发展的瓶颈,而信托受益凭证[ii]可以很好的解决此问题。在较为发达的投资基金市场、资产证券化市场、REITS市场等,信托受益凭证被广泛运用,效果颇佳。所以,本文推出的创新产品“附抵押信托债”以此为基础,可以实现自由流通。

图一、附抵押信托债交易结构图

企业以自有资产(抵押)向信托公司融资,并将该资产抵押给信托公司,与此同时,信托公司设立特殊目的信托(SPT),以企业的抵押资产为资产池,向投资者发行付抵押信托债,形成信托关系。在整个信托计划中,SPT是受托人,融资机构是委托人,投资者是受益人,抵押资产为信托财产。在这里,SPT聘请专业评估机构对抵押资产进行评估,并设计对应的付抵押信托债,然后聘请专业评级机构对付抵押信托债的资产结构和对应融资机构进行信用评级,根据专业评级机构的评级结果收取管理费用,然后在交易所或者柜台市场发行[iii],发行时不再对合同份数和资金进行限制。投资者根据信用评级结果、增信措施和预期收益率对付抵押信托债自主进行选择。SPT将发行收益扣除管理费用后交付给融资机构。收益凭证到期时,融资机构需偿付本金和利息,如有违约,SPT有权力对抵押资产进行处置、拍卖,所得资金用于偿付收益凭证的本金和利息。SPT(受托人)的主要职责一是充当信托财产的受托人,二是充当附抵押信托债发行人。该产品类似于公司发行的债券,可以在投资者间自由流通,又有信托机构负责设计发行,故称为“附抵押信托债”,简称“信托债”。信托债的形成步骤大致为:

第一步:找准可用于信托化的抵押资产。

第二步:对信托化的资产进行打包,构建资产池。

第三步:选择可以担任SPT的信托公司。

第四步:信托化的抵押资产转移给SPT,并设立专门的账户。

第五步:对信托化的资产包进行评估,必要时实施信用增级等优化策略。

第六步:准备发行信托债,并进行信用评级[iv]

第七步:启动信息披露,完成发行信托债的法律程序。

第八步:SPT将信托债出售给投资者,并将获得的价款交给融资机构。

第九步:SPT为投资者的利益而管理信托化的资产以及信托债等受托事宜。

第十步:SPT监督资产信托化过程中的各个中介服务机构,并依合同履行支付报酬等义务。

第十一步:到期偿付信托债,向投资者支付权益(融资企业将到期本息支付到委托帐户,SPT通过委托帐户将信托债本息支付予投资者),抵押资产转移给融资企业;如果融资企业无力支付信托债本息,SPT依约对抵押资产进行处理,所得资金支付给投资者。

第十二步:特殊情形下的其他事宜。

信托债作为一种创新型的信托产品,可以选择公开发行或者非公开发行,如果发行额度较大,可以选择公开发行,经过有关部门的审查后在交易所市场、柜台市场发行、转让,投资者之间可以自由交易。如果发行额度较小,可以选择特定的投资人非公开发行,甚至可以根据投资人的需求来设计信托债,设定信托债的到期时间。

三、与其他融资方式的比较

为了突出附抵押信托债在企业融资方面的独特优势,将其与银行贷款、一般企业债等融资方式在融资规模、融资期限、融资难度、风险隔离和资金使用等方面进行对比分析。

表一、企业融资方式比较

银行贷款

企业债

附抵押信托债

发行机构

银行

企业

信托公司

融资规模

较小

较大

资金期限

中短期

中长期

中长期

融资周期

不确定(需总行或分行批)

6个月左右

3个月左右

融资难度

当紧缩政策下较困难

政策宽松

不确定

风险隔离

资金使用

受商业银行的严格限制

相对灵活

相对灵活

资料来源:新华信托研究部

由上表可以看出,相较于银行贷款和普通企业债这两种融资方式,付抵押信托债具有融资周期短、融资规模大、资金使用相对灵活和具备风险隔离的特点。但是,信托债作为一种创新产品,其融资难度并不确定,相信随着我国金融改革的不断深入,信托债融资会迎来自己的春天。

四、风控措施

付抵押信托债作为资产信托化的创新产品,会面临债券产品的风险,也会面临信托产品的风险,甚至还会有一些新出现的风险,风控措施应该多管齐下,争取把各类风险压制在萌芽状态。

(一)抵押

原则上要求融资公司提供与发债额度相应的抵押资产。在清偿附抵押信托债的债务时如发生公司不能清偿本息,或不按时清偿而延迟给付时,信托投资公司应行使抵押权,将抵押物拍卖变现,以其价款清偿信托债,保障债权人的权益。同时规定有限追索,即信托化产品投资者的追索权仅限于被证券化的资产及该资产相关的权益,而与融资机构和受托人无关;实现风险隔离,即被信托化的资产与融资公司和受托人的其他资产的风险相隔离。值得注意的是抵押物有其自身特有的风险。

1、不动产抵押

足额的不动产抵押是很多项目得以操作的核心保障措施。但不动产抵押未必像很多人想象的那么保险。不动产评估的水分众所周知,毋庸多言,除此之外,还有很多问题。除了市场价格变化可能造成抵押物价格降低之外,还有多种因素会影响抵押物价值。如果出现区域性风险,未来的兑付危机和司法审判很可能会使得现在的足额抵押削减为对折抵押,甚至更低。

2、动产抵质押

由于动产本身的可移动性和易损耗性,决定了它不是最理想的抵押物。但是随着优质抵押物资源的减少,动产抵质押也成为信托公司操作较多的担保方式。动产抵押的缺陷在于:一是可移动性,难以控制;二是除车辆等特殊动产外,企业机器设备、原材料、库存货物等抵押物的变现能力可能会比较差,而且折旧很快。三是融资方采取欺诈手段用同一批资产重复抵押的情况确有实例。所以进行动产抵押时,要对以上状况进行特别规定。

(二)信用评级与信用增级

SPT委托专业评级公司对信托债受益权和融资主体进行信用评级,如果评级结果没有达到投资级别[v],则要引入第三方机构,对此实行信用增级。信托公司根据评级结果收取相应管理费用,投资人则根据评级结果、增信措施和收益率对附抵押信托债进行自主选择和交易。

图二、信用评级结构图

1、信用评级方法

对付抵押信托债和融资主体进行信用评级[vi]应该运用结合定性和定量的综合评级方法。信用评级的结构图如上图所示,在上图的分析中,只有财务比率、SPT风险管理和SPT资产管理是定量分析,其他部分均涉及定性分析。评级公司在分析中,普遍采用综合分析法,即取定量数据(主要为财务数据)进行分析评分,然后根据所赋权重计算分值,根据评分给出对应评级。最后,综合其他定性指标,在再给评级上给予调整,得出最终评级。

2、评级结果与信用利差

信用评级能够相对客观反映评级对象的相对违约风险,评级越高,其违约的可能性越小,投资者投资欲望越大,收益凭证的收益率越低[vii],则信用利差越小,反之依然。所以受托人和投资者都可以通过观察信用利差的变化来推断信托债风险的高低。信托公司根据评级结果对融资机构收取相应管理费用,而附抵押信托债在交易过程中的信用利差也是不断变化的,所以应对其影响因素进行追踪分析,并可以据此对信用评级结果进行修正。

3、内部增信

内部增信是信托所独有的增信手段,信托财产的份额化表现形式为这一增信机制提供了前提。结构化设计可以吸引不同风险偏好的资本进入同一项目,是一种非常巧妙的机制。通过调整收益凭证的内部结构,将其划分为优先级和次级凭证或更多的级别在还本付息、损失分配等方面优先级证券享有优先权,这种结构使得投资次级凭证的投资者承担比优先凭证投资者更大的风险,因为投资者收到的现金流是按照优先顺序来进行了分配。但是现实运作中,很可能会出现因为融资方到期没有资金可以偿还,优先和劣后都得不到兑付的情况。所以,结构化的内部增信只有在信托项目虽未实现预期收益但能保证多数受益人基本利益时才有意义。

如果信用评级结果在BBB级以下,可以考虑其他的内部增信措施,如超额抵押;甚至可以考虑外部增信措施,如第三方信用证等。

4、信用评级对风险控制的作用

信用评级能够相对客观反映评级对象的相对违约风险,评级越高,其违约的可能性越小。信用评级可以起到对信用风险预警、监测和揭示等方面的作用,从而对风险进行有效控制。在资本市场上,信用评级的出现在很大程度上缓解了投资者与发行者之间的信息不对称问题,减小了金融投资中的信用风险。然而,它也并不是信用风险的保险箱,信用评级与评级对象的违约率和绝对违约风险没有稳定对应关系,其实际违约率是由经济周期、行业特征、竞争形势、企业管理能力以及财务状况等多方面因素决定的,有时还受突发事件的影响。

(三)构建资产信托化风险预警系统[1]和金融突发事件应急机制

“信托化风险预警系统”是衡量信托化项目运作过程中某种状态偏离预警线的强弱程度,发出预警信号并提前采取防范措施的系统。它是资产信托化风险控制的第一道防火墙,是一项很重要的工作。从发达国家风险控制的成功案例看,风险预警系统的建立能起到事半功倍的效果。通过输入一组预警指标,信托化风险预警系统经过预警处理后输出科学、有效的预警信号,并对信托化运行状况进行监控和预测,以方便参与者及时采取合适的风险防范策略。

图三、风险预警系统的运作原理

信托化风险预警系统的运作是一个实时有效的程序性活动过程。整个预警系统包含三个模块:风险识别模块、风险预警模块、风险对策模块。下图给出了预

警系统的运作流程,可以看出整个预警系统的运行是一种循环的活动。先进行风险识别分析,确定风险因素的来源和种类。风险因素的来源应该从宏观、行

图四风险预警系统的运作流程

业、融资机构、SPT和信托化产品五个方面进行分析。然后根据实际风险指标值与预警指标范围的对比,确定是否需要进行风险干预和采取对策。在整个体系的运作过程中,如果某些风险指标没有达到临界值或者刚刚达到临界值,就不需采取风险对策,本轮风险预警对于这些风险因素的研究告一段落。但是这些风险因素仍然需要进入下一轮预警流程,因为风险的预警需要循环往复的进行。对于超过临界值的风险指标,就需要有针对性地采取对策,有效的对策会帮助项目规避重大的风险。然后,新的一轮风险预警再次开始。

在风险预警控制活动中,监测的重点应该放在最有可能出现的风险事件和环节上。一方面,风险预警系统主要就资产信托化运作的全过程及其环节之间的相互关系进行监视,清晰地描述被监测对象的现状及发展趋势。另一方面,分析、整理所收集到的信息,并及时、准确的将信息处理结果传输到下一个环节,为进一步决策提供服务。当整个金融市场的各种风险都在预警控制范围内时,将会提高金融市场的运作效率并使风险最小化,从而也减少了危机发生后的高成本干预,这对市场和机构来讲是个“双赢”局面。

资本市场风险无处不在,而且爆发具有突然性,所以金融突发事件应急机制建设必不可少,其目的就是对突发金融事件进行跟踪、调查和紧急处理。但是重要的工作还是应该放在事前的监管上,并且监测的重点应该放在最有可能出现的风险事件和环节上。

(四)其他风控措施

除了以上主要的风控措施之外,我们还可以借助于信托财产的份额化和信托的风险隔离原理,同一笔信托财产再设信托,并投向不同的项目,各笔投资之间风险隔离。这是信托机制所独有的,有助于分散投资风险;信托公司对信托资金的使用进行监管,防止资金不被挪用,按照预期的规划和进度完成拟投资项目实践中,信托公司还可以控制融资企业的财务章,对其资金进行全方位监控,有助于保障资金的安全退出;还有向委托人披露风险、以新兑旧和资管公司接盘等措施的联合使用将信托化风险控制在最低限度。

五、后记

历经磨难又重现锋芒的中国信托业,2013年第三季度总资产规模已经突破10万亿,在无限风光背后仍有着重重的隐忧和致命的伤痛,但它同样有巨大的优势、无限的商机和不可限量的未来。如果信托业能够练好内功并勇于创新,实现真正转型,即便在群雄逐鹿的资管业格局下,信托公司依然可以凭借其多年积累的资源和实战经验立于不败之地。


[i]这里信用债指依托发债主体信用而发行的债券

[ii]信托受益凭证是指信托机构为募集资金而向投资者发放的表明受益权之特别凭证,它的产生主要是为了便于标准化的交易。如果条件允许,信托受益凭证可以入市交易,从而实现自由流通。

3如果相关部门不允许在该市场发现,可以自行设立网上平台发行。

[iv]信用评级应是持续的、跟踪式的,最大限度地保证客观性。

[v]BBB级及以上信托收益凭证,这里延续了债券市场的标准。

[vi]建议信托公司成立自己的信用评级体系,而不是单一的依赖评级公司的评级结果。

[vii]根据商品经济的供求关系原理可以得出此结论。