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信贷资产证券化的核心法律问题


时间:2013-12-18 打印 文字大小: | |

一、我国信贷资产证券化的基本法律框架

目前,国内信贷资产证券化的基本法律依据是《信托法》,它是资产证券化的母法,而2005年4月由中国人民银行、银监会共同发布的《信贷资产证券化试点管理办法》(中国人民银行银监会[2005]第7号公告)则是《信托法》以及证券发行与交易方面的法律法规在信贷资产证券化领域中的具体运用,为银行开展证券化业务圈定了基本框架。该公告标志着我国信贷资产证券化制度的正式确立,也标志着以中国人民银行、银监会为主导的银行系信贷资产证券化业务正式开闸,开启了我国信贷资产证券化发展的历史。为保证资产支持证券试点的顺利进行,中国人民银行在同年6月制定了《资产支持证券信息披露规则》,以规范资产支持证券信息披露行为,维护投资者合法权益,促进银行间债券市场的健康发展。此外,2005年9月,银监会制定了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,并于同年12月实施。该《试点监督管理办法》主要为规范信贷资产证券化试点工作,促进金融机构审慎开展信贷资产证券化业务,有效管理和控制信贷资产证券化业务中的相关风险,保护投资人及相关当事人的合法权益,

《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》是直接规制信贷资产证券化的部门规章和规范性文件,除此以外,开展信贷资产证券化业务要遵守的法律法规如下表:

发布部门

效力级别

实施日期

《信托法》

全国人大常委会

法律

2001.10.01

《信贷资产证券化试点管理办法》

中国人民银行,中国银行业监督管理委员会

部门规范性文件

2005.04.20

《资产支持证券信息披露规则》

中国人民银行

部门规范性文件

2005.06.13

《资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项公告》

中国人民银行

部门规范性文件

2005.06.15

《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》

中国银行业监督管理委员会

部门规章

2005.12.01

《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》

财政部,国家税务总局

部门规范性文件

2006.02.20

《信托公司管理办法》

中国银行业监督管理委员会

部门规章

2007.03.01

《信托公司集合资金信托计划管理办法(2009修订)》

中国银行业监督管理委员会

部门规章

2007.03.01

《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》

中国人民银行

部门规范性文件

2007.08.21

《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》

中国银行业监督管理委员会

部门规范性文件

2009.12.23

《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》

中国人民银行,中国银行业监督管理委员会,财政部

部门规范性文件

2012.05.17

上述法律、部门规章和规范性文件共同构建了我国信贷资产证券化的法律框架,为开展信贷资产支持证券业务提供了法律依据。

二、资产证券化的法律本质

从广义上讲,资产证券化是这样的一个融资安排:发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特定目的机构(SPV),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场的投资者。在这一过程中,特定目的机构以证券销售收入偿付发起人的资产出售价款,以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。资产证券化包括金融资产证券化和不动产证券化。我们这里讲的信贷资产证券化就是金融资产证券化的一种。

资产证券化是以债权存在为前提的。资产证券化的实质是融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移,即借款人将能够带来稳定现金收入的资产独立出来,构造为融资主体,通过融资主体发行债券或权益凭证进行融资。[i]通过资产证券化,资本信用从静止状态变为流通的运动状态,使得以物的担保为中心的现代担保制度的作用在融资过程中发挥重要作用。因此,在法学本质上,资产证券化是债权逐步摆脱身份的色彩而实现独立财产化的过程中,具有流通性的证券与作为信用主要手段的物的担保较完美结合的产物。简而言之,资产证券化的本质以物的担保为手段,以提高债权的流通性为目的的金融活动。

在信贷资产证券化中,涉及到的核心法律问题主要有两方面:一是要进行资产转移,以达到与发起人破产隔离的目的;二是要以资产信用发行证券融资。

三、信贷资产证券化中的资产转让法律问题

资产证券化的首要步骤是进行资产转让,这是资产证券化得以完成的关键。其目的是为了与发起人的风险隔离,使该资产具有某种程度的独立性。所以在制度设计上,为了达到风险隔离的要求,首先应有特定目的机构的制度设计,以特定目的机构作为资产的受让人。资产要真实销售给特定目的机构,以实现和发起人风险隔离,这就涉及真实销售的认定,尤其是破产法中关于破产前资产转移的规定。

(一)信贷资产证券化资产转让的主体

信贷资产证券化的转让主体包括转让人和受让人。通常情况下,由商业银行作为信贷资产证券化的转让人,同时也是发起人和原始权益人。这在各国基本相同,并不是我们关注的重点。而作为资产证券化受让人的特定目的机构(SPV),各国情况不一。

为了成功实现资产证券化,在交易结构设计中必须引入SPV,由原始权益人将证券化资产真实出售给独立法人实体的SPV,再以SPV为主体发行证券。如果支持证券发行的基础资产没有通过SPV实现真实出售,那么该证券就不能称之为资产支持证券,至多只能称为资产抵押债券。从法律上讲,资产抵押债券仍是以企业信用为基础,这些资产在企业破产时将不可避免的被归入破产清算财产,且也不具有对抗第三人的效力。因此SPV形式的选择对能否实现破产隔离至关重要。

具体说来,特定目的机构可以以公司、信托、有限合伙等形式加以组建,具体还要考虑到法律的可行性和税收的影响。目前国际上采用较多的是特定目的公司和特定目的信托,而采用有限合伙形式则比较少。[ii]

以公司形式设立的特定目的机构被称为特定目的公司,是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的公司,由其发行资产支持证券。特定目的公司基本上是一个“空壳公司”。它的职能是真实地购买单个或一组发起人的基础标的资产的所有权,继而加以证券化发行资产支持证券(ABs),并将募集的资金作为购买基础资产的对价。

公司拥有证券化基础资产的实质性所有权,因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合,并结合运用剥离、分层等技术,向投资者发行不同档次或支付来源的多种类型的证券,在这方面较之于信托法律的限制较少。另外,公司型特定目的机构在基础资产的选择上更加灵活,它可以把一个或一组发起人的基础资产进行证券化,而不管这些资产是否彼此相关,而且这些交易可以依次进行也可以同时进行。因此,公司型结构可以大大地扩大资产池的规模从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。在实践中,公司型特定目的机构在单宗销售中运用得较少,因为这样会大大降低经济效率;另外公司型特定目的机构会面临双重征税,即作为一个独立的法律实体的公司必须缴纳所得税,而作为证券持有人也必须缴纳所得税。因此,公司型特定目的机构在单宗销售中运用得较少,多用于多宗销售中。

特定目的信托是以资产证券化为目的而设立的信托,其基本交易结构为:证券化发起人(委托人)将证券化资产信托给信托机构(受托人)设立特定目的信托,证券化发起人获得信托受益权;信托机构根据资产信托证券化计划发行代表信托受益权的受益证券募集资金,购买受益证券的投资者(受益人)即享有相应份额的受益权;同时,信托机构委托服务商管理和处分证券化资产,用所得现金向受益证券持有人的偿付证券本金、收益以及其他利益。根据信托法原理,委托人将基础资产信托后,基础资产与委托人独立,委托人的债权人就不再对这部分资产具有主张权利,从而实现了基础资产与原始权益人破产隔离的要求。受托人义务的信托法之设定也有助于公平维护信托受益权人的利益,加上信托在税法上不是一个实体,不存在实体层面的税收问题,因此信托具有作为资产证券化载体的优势"同公司型特定目的机构相比,信托型特定目的机构规划性更长,更富于弹性,受益人的权益也能得到更充分的保障。

(二)我国信贷资产证券化中的特定目的信托

在我国目前的信托法律法规框架下,受托人信托公司承担了特定目的机构的职能。受托人作为特定目的机构所必需的条件是受托人必须远离破产风险,而且受托人必须具备合法的发行证券的主体资格。

第一,信托公司充当特定目的机构可以实现风险隔离功能。我国信贷资产证券化采用信托模式进行,资产证券化中的资产转让以信托方式实现,因此,无需履行资产买卖中的“真实销售”程序,而是借助信托财产独立性原理实现与发起人的“破产隔离”。首先,我国现行法充分保护的信托财产的独立性,信托财产独立于受托人(信托公司)的固有财产和其他信托财产。委托人一旦将其财产交付信托,即丧失对该财产的所有权,从而此项财产作为信托财产不再属于委托人的财产。其次,受托人充当信托财产的名义持有人,并不影响信托财产的独立性。信托公司对信托财产的处置必须遵从信托文件的约定,为实现受益人的最大利益而努力,而不得利用信托财产为自身谋取利益。在受托人解散等极端情况下,信托财产仍然能够保持其独立存在,可以按照信托文件的约定或法院的判定,由新的受托人承接。

第二,信托公司充当特定目的机构可以解决证券发行问题。在我国,由于不承认信托的主体特性,信托不能作为发行主体,因此需要找到信托的替代发行人,在我国这一职责由受托人担当。发起人委托受托人设立他益信托,设立信托的过程与其发行资产支持证券的过程合二为一,即通过发行寻找受益人,再由委托人指定认购资产支持证券的投资者为受益人,信托成立,而此时受托人则尽其义务,制作受益权凭证。这一模式有利于在起步阶段显示资产支持证券与金融债的区别,削弱发起人的控制权,避免受益权转让与信托关系脱节。

基于以上原因,在我国目前资产证券化信托模式下,信托公司充当特定目的机构,能够较为彻底地实现基础资产的风险隔离,并解决资产证券化证券发行问题,是符合法律要求的现实选择。

(三)信托转让与真实销售

在我国,虽然没有真实销售之程序要求,但是信托让与同样需有真实销售之效果。这主要是为了保护创始机构的债权人的合法权益。结合《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的规定,以及真实销售的基本理论,我们认为满足下列条件时,才能构成真实销售:

1、信托财产转让的合理对价

在资产证券化中,以信托方式转让资产时,应当遵循《信托法》的要求。依据《信托法》规定,委托人设立信托损害其债权人利益的,债权人有权申请法院撤销该信托。因此,委托人转让资产时,不应无偿转让,应获得对价。在实务中,对价的获得一般以信托受益权转让的形式,而信托受益权转让属于财产权利的转让,应当注意《破产法》和《合同法》中关于“以不合理的低价转让财产”的相关规定,防止交易行为被认定无效或撤销。

2、信托财产的赎回权和剩余索取权

依据我国《信托法》,信托转让可以实现资产证券化中“风险隔离”的要求,因为信托财产具有独立性。但是,在实践中如何判断其是否真正独立于发起人其他财产就是需要考虑的问题。对于这个问题,可参考美国法中的真实销售的标准,即发起人对已转移之资产有无有效控制权来进行判断。有效控制的标志是发起人对所转让的信托资产的赎回权和对剩余的索取权。

首先,在赎回权方面,应注意我国关于发起机构“赎回或置换”的规定。《信贷资产证券化试点管理办法》第14条规定:“在信托合同有效期内,受托机构若发现作为信托财产的信贷资产在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况,应当要求发起机构赎回或置换。”这种“赎回或置换”的规定实质是转让方的质量担保义务,并非是一项权利。与“真实出售”中发起人对资产的赎回权不是同一内容,不会影响真实出售的认定。因此,在银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中,银监会明确要求对于信贷资产必须脱离发起人控制,但上述第14条的赎回和置换却被允许作为脱离控制的例外。

发起机构应避免被认定对资产有剩余的索取权,因此,在我国,发起人清仓回购时须符合下列条件:第一,发起机构有权决定是否进行清仓回购,清仓回购的行使无论在形式还是实质上都不是强制性的;第二,清仓回购安排不会免除信用增级机构或者资产支持证券投资机构理应承担的损失,或者被用来提供信用增级;第三,只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至10%或者10%以下时,才能进行清仓回购。[iii]

3、信托财产风险的转移

依我国《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,被转让的信贷资产相关的重大信用风险应当已经转移给了独立的第三方机构;在信托合同和信贷资产证券化其他相关法律文件中不包括:第一,要求发起机构改变资产池中的资产,以提高资产池的加权平均信用质量,但通过以市场价格向独立的第三方机构转让资产除外;第二,在信贷资产转让之后,仍然允许发起机构追加第一损失责任或者加大信用增级的支持程度;第三,在资产池信用质量下降的情况下,增加向除发起机构以外的其他参与机构支付的收益。另外,发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任。[iv]

综上,我国信贷资产证券化真实销售的认定标准采用的实质主义而非形式主义。因此,我们在资产证券化的实践中,应着力满足上述真实销售的要件,避免资产转让被重新定性的风险。

四、信贷资产证券化中的证券发行交易法律问题

资产证券化中资产转移给特定目的机构后,就应进入以资产进行融资的阶段,也即特定目的机构发行证券的阶段。主要证券形式有优先股、受益权证、债券等。这些资产担保证券和传统证券有一些区别。认定其性质是首要法律问题。从世界范围看,普遍赋予了资产证券化中“证券”证券地位,这对资产证券化的大规模开展非常重要。

在《信贷资产证券化试点管理办法》出台之前,由于《证券法》仅明文规定了股票和公司债券两种证券,信托受益凭证要获得证券性质必须取得国务院的批准,所以信托受益凭证的身份一直是一个悬而未决的问题。确立信托受益凭证的证券性质,增强其可流通性是资产证券化的内在要求。事实上其他国家和地区是认可其证券性质的,而在我国《信贷资产证券化试点管理办法》出台前受益凭证之性质法无明文规定,这极大地限制了资产证券化的发展。

《信贷资产证券化试点管理办法》的出台解决了这个问题。依据《信贷资产证券化试点管理办法》,金融机构可以直接委托信托机构在全国银行间债券市场发行资产支持证券。这样就在法律上明确了信托受益凭证可以证券的形式公开发行。虽然发行范围仅限于银行间债券市场,而且仅限于该债券市场的机构投资者,但这毕竟在一定程度上解决了信托受益凭证流通性不足的问题。

(一)信贷资产支持证券的发行审批

特定目的信托的设立,获得中国银监会批准后,由受托机构在全国银行间债券市场向具备资格的投资机构发行资产支持证券,募集资金购买作为信托财产的信贷资产。受托机构发行支持证券应当向中国人民银行提出发行申请,获得批准后才能发行。发行申请文件包括:

受托机构在全国银行间债券市场发行资产支持证券应当向中国人民银行提交下列文件:

1)申请报告;2)发起机构章程或章程性文件规定的权力机构的书面同意文件;3)信托合同、贷款服务合同和资金保管合同及其他相关法律文件草案;4)发行说明书草案;5)承销协议;6)中国银监会的有关批准文件;7)执业律师出具的法律意见书;8)注册会计师出具的会计意见书;9)资信评级机构出具的信用评级报告草案及有关持续跟踪评级安排的说明;10)中国人民银行规定提交的其他文件。

(二)信贷资产支持证券的发行方式

1、公开发行与定向发行。资产支持证券可以在全国银行间债券市场上具备资格的不特定投资机构公开发行,也可以向投资者定向发行。定向发行资产支持证券可免于信用评级,但定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让。

2、承销团承销。发行资产支持证券时,发行人应组建承销团,承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的资产支持证券。资产支持证券的承销可采用协议承销和招标承销等方式。

3、足额发行与限额发行。资产支持证券的发行可以采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。分期发行资产支持证券的,在每期资产支持证券发行前5个工作日,受托机构应将最终的发行说明书、评级报告及所有最终的相关法律文件包中国人民银行备案,并按中国人民银行的要求披露有关信息。[v]

(三)风险提示与发行报告

1、发起机构应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书的显著位置提示投资机构:资产支持证券不代表发起机构的负债,资产支持证券投资机构的追索权仅限于信托财产。发起机构除了承担在信托合同和可能在贷款服务合同等信贷资产证券化相关法律文件中所承诺的义务和责任外,不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。

2、受托机构应当在资产支持证券发行说明书的显著位置提示投资机构:资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额,不是受托机构的负债。受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务,不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。

3、信用增级机构应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书中披露信贷资产证券化交易中的信用增级安排情况,并在其显著位置提示投资机构:信用增级仅限于在信贷资产证券化相关法律文件所承诺的范围内提供,信用增级机构不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。

4、贷款服务机构应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书的显著位置提示投资机构:贷款服务机构根据贷款服务合同履行贷款管理职责,并不表明其为信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失承担义务和责任。

5、发行报告。资产支持证券在全国银行间债券市场发行结束后10个工作日内,受托机构应当向中国人民银行和中国银监会报告资产支持证券发行情况。

五、信贷资产证券化业务当前实践中的主要问题与完善建议

第一,信贷资产证券化业务目前没有实现真正意义上的公募,流动性有待提升。目前,信贷资产证券化的投资者仍然主要为大型商业银行,第一批试点阶段这一现象更为突出。由于商业银行之间相互认购其他银行发行的信贷资产证券化产品,使得基础资产的风险并没有完全脱离银行体系。未来,建议对于信贷资产证券化产品的流动性机制予以完善改进,进一步加强信托交易平台的建设。相信随着信托流动平台的完善,以及信托公司自身营销能力的增强,未来信贷资产证券化业务能够取得更好的发展。

第二,目前信托公司参与信贷资产证券化业务的盈利空间有限。当前的信贷资产证券化业务大多由发起人银行主导,信托公司参与其中、发挥的作用不大,目前主要是合同签署、信息披露与分配收益等事务性工作。因此,不少信托公司参与一项信贷资产证券化业务可能需要耗费一两年甚至更长的时间,但是实际获取的管理报酬非常有限。信托公司参与此类业务被边缘化的主要原因在于自身的管理能力还有所欠缺。一方面,信托公司参与此类业务的实务经验不足、专业知识储备不足,从而导致产品交易结构设计以及选用中介机构等本应受托机构主导的流程完全由发起人银行所主导。另一方面,信托公司自身的销售发行能力相对有限。目前信贷资产证券化业务的承销商主要为具备承销资格的券商担任。实际上,如果信托公司有较强的自主发行能力,特别是具有较为可靠的机构客户渠道,完全也可以担任此类角色,从而获取相应的报酬。

综上所述,银行可能未来仍是信贷资产证券化市场的主导者。但是,随着信贷资产证券化的不断推进,以及信托公司自身专业能力的不断加强,信托公司将在产品的设计、中介机构的聘请、信用增级手段、承销团的招标和组建、资产的管理与监控等各个环节起到更重要的作用,从而形成自身的核心竞争力,并最终发展成为自身的一种可持续盈利业务模式。



[i]TheCommitteeonBankruptcyandCorporateReorganizationoftheAssociationoftheBaroftheCityofNewYork,‘StructuredFinancingTechinques’,50Bus.Law,pp.527,529.

[ii]有限合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织,由其发行可流通的证券,投资者购买该证券而成为有限合伙人。国外的特定目的机构为了避免双重纳税,采用有限合伙的形式。但在有限合伙的法律关系中,无限合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任,也就是说无限合伙人的财产风险和合伙组织的财产风险并没有完全隔离开来,从而不能实现破产隔离的目标,这种形式的特定目的机构在美国也很少被采用了。

[iii]《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第68条。

[iv]《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第60条。

[v]中国人民银行、中国银监会《信贷资产证券化试点管理办法》第36条、第39条。