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解析资产支持票据


时间:2012-08-28 打印 文字大小: | |

  一.资产支持票据(ABN)背景及发行情况

资产支持票据,是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规规定,权属明确,能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。

2012年8月3日,银行间交易商协会在其网站公告了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》(“指引”),即日起开始实行。8月6日,协会接受上海浦东路桥建设股份有限公司、南京公用控股(集团)有限公司、宁波城建投资控股有限公司三家企业的资产支持票据注册,总注册额度25亿元。8月8日,交易商协会网站公布这三家发行人共25亿资产支持票据的发行结果,标志着新产品资产支持票据(ABN)的正式推出。下表为截止8月底已经上市发行的几款资产支持票据概况。

表一:截止2012年8月资产支持票据发行状况

发行人

期限、规模及收益

定向投资人数量

主承销商

计息方式

宁波城建投资控股有限公司

1年/5.3%/2亿元

2年/5.5%/2亿元

3年/5.7%/6亿元

13

中信证券中信银行

固定利率,按年付息

南京公用控股有限公司

5年/5.85%/10亿元

10

中信证券;

中国工商银行股份有限公司

固定利息

上海浦东路桥建设

1年/4.88%/1.8亿元

2年/5.25%/2亿元

3亿/5.35%/1.2亿元

7

上海浦东发展银行

附息固定

天津市房地产信托集团

1年/5.75%/3.4亿元

2年/6.25%/3.6亿元

3年/6.75%/4亿元

4年/7.74%/4.4亿元

5年/8.23%/4.6亿元

8

中信证券

中信银行

  二、资产支持票据(ABN)与其他金融工具的比较

  1.资产支持票据与资产支持证券的比较

  国内资产支持证券按照监管主体不同可以分为信贷类资产支持证券和企业资产支持证券,其所依据法律法规分别为银监会制定的《信贷资产证券化试点管理办法》和证监会制定的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》。

  2005年我国资产证券化以《信贷资产证券化试点管理办法》等一系列法规的发布正式启航,2012年央行、银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,放开了500亿的试点额度,标志着信贷资产证券化的重新启动。

  2010年证监会颁布《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》,为企业开展资产证券化开辟了另外一条道路,其关于发行人的资格和支持资产并无特殊规定,这也就为非金融企业打开了资产证券化之门。在操作模式上该类资产证券化与根据银监会《信贷类资产证券化试点管理办法》所进行的信贷资产证券化最大的区别在于证券公司用“专项资产管理计划”作为特殊目的载体以起到风险隔离的作用,而信贷类资产支持证券化操作中利用的却是信托公司的信托计划。三者基本特征比较如下表所示:

表二:资产支持票据与资产支持证券特征比较

银行信贷资产证券化

企业资产证券化

资产支持票据

定义

银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动

证券公司以专项资产管理计划(以下简称“专项计划”)为特殊目的载体,以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证(以下简称“受益凭证”),按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产,将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务

资产支持票据,是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规规定,权属明确,能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制

发行管理文件

银监会:《信贷资产证券化试点管理办法》

证监会:《证券公司企业资产证券化业务试点指引》

中国银行间交易商协会:《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》

监管部门

银监会、人民银行

证监会

银行间市场交易商协会,人民银行

发行管理方式

审批制

审批制

注册制

基础资产举例

个人住房抵押贷款、基础设施建设贷款、地方政府融资平台贷款、涉农贷款、中小企业贷款

高速公路收费权、公共事业未来收益权、融资租赁应收款

公共事业未来收益权、政府回购应收款

模式选择

以信托计划为SPV的表外模式

以专项资产管理计划为SPV的表外模式

目前发行的ABN采用的是表内模式

信用评级

定向发行资产支持证券可免于信用评级;非公开定向发行资产支持证券的应聘请具有评级资质的资信评级机构,对资产支持证券进行持续信用评级。

证券公司应当聘请具有证券市场资信评级业务资格的资信评级机构,对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级。

公开发行要求双评级,非公开定向发行的未作规定

交易场所

银行间债券市场

证券交易所

银行间债券市场

投资者

机构投资者

机构投资者

机构投资者

  资产支持票据与资产证券化产品的最大区别在于后者具备风险隔离的基本特征。资产证券化的实质是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券,其核心要素有两个,一是有可预期的未来现金流,二是风险隔离。风险隔离有两层含义:(1)资产的卖方对已出售资产没有追索权,出现信用恶化或破产都不会对证券投资者造成影响;(2)当资产池出现损失时,证券投资者的追索权也只限于资产本身,而不能追溯至资产的卖方。资产证券化过程必须设计合理的风险隔离机制,才能确保证券化产品的风险与资产原始所有人的风险无关,而只与基础资产本身相关,即保证资产的“真实出售”。在实现“真实出售”的前提下,发行人可以通过资产证券化实现表外融资,突破企业融资规模的限制。而且如果确实能够提供现金流更加稳定的基础资产进行证券化,且该现金流不受发起人自身信用状况的影响,该证券化产品有可能获得比发起人本身更高的信用评级,从而有利于降低融资成本。

  《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。根据指引第五条和第六条规定,“企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构,不得损害股东、债权人利益”,“企业发行资产支持票据应制定切实可行的现金流归集和管理措施,对基础资产产生的现金流进行有效控制,对资产支持票据的还本付息提供有效支持”,但如何设置合理的交易结构、如何对基础资产现金流进行有效控制并实现风险收益的双向隔离,指引中并未进行明确要求。在我国现有公司法和破产法等法律体制下,资产证券化产品的风险隔离一种是通过信托计划实现——即银行的信贷资产证券化采取的形式,将基础资产设定为信托资产,转移给受托人所有,再由受托人发行相关证券化产品;另外一种是通过专项资产管理计划——即证券公司所做企业资产证券化所采用的形式。在实际操作中,资产支持票据发起人一般采用的是账户隔离的方式来进行风险隔离,即对基础资产产生的现金流设立单独的资金归集账户,除兑付本期资产支持票据本息以外,发行人不得从资金归集专户划出资金,监管银行对该账户进行监管。每年还本付息之后,在取得监管银行和投资人代表同意的前提下,发行人可将资金归集专户中剩余的资金划出。发行人将其在监管银行开立的资金归集专户项下的资金质押给定向投资人,设立质押,作为资产支持票据投资人债权的担保,优先兑付资产支持票据本息。但是质押并不同于真实出售,被质押的资产仍然存在于发行人的资产负债表内,当发行人出现破产的情况下,被质押的资产仍然处于发行人破产清算资产之列。因此虽然资产支持票据在操作中有账户隔离的设置,但是其并不能真正做到风险隔离。

  2.资产支持票据(ABN)与设置应收账款质押的信用债比较

  第一批发行的ABN并没有明确设置风险隔离,其性质与设置应收账款质押的一般信用债更加接近,即对于基础资产的现金流享有优先受偿权,并对发行人有追索权,因此债项评级一般会高于主体评级。对于资产支持票据而言,因为基础资产未来现金流的可预测性不如应收账款,因此在未作充分风险隔离的情况下,当基础资产现金流不足以偿债时,发行人很可能需要承担后续的偿债责任。第一批发行的ABN没有设置明确的风险隔离措施,发行人都承诺当基础资产现金流不足时予以补偿差额。从这样的交易安排来看,投资者主要依赖的还是发行人的偿债能力,同时通过质押的方式享有对基础资产的优先受偿权。

  资产支持票据与应收账款质押担保的债券相比,其基础资产比较多样化,不仅限于应收账款,现金流的可预测性和稳定性也可能弱于应收账款,在质押生效的程序上也可能更复杂一些。第一批ABN产品中,宁波城建和南京公控ABN的基础资产分别是天然气和自来水的收费权。这种收费权与应收账款质押不太一样,没有一个合同明确地说明未来现金流的金额,稳定性和可预测性都要差一些。根据物权法第223条,可以出质的权利类别中明确包含应收账款,但收费权没有明确指明,应属于“法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”,其质押可能需要参照其他相关法规。而且根据第224条,对于这类没有权利凭证的权利,“质权自有关部门办理出质登记时设立。”不同的收费权有可能需要到不同的主管部门办理登记,程序有可能会比一般的应收账款质押复杂一些。

  此外,ABN的发行人将部分未来现金流出售或质押给ABN的债权人,可能导致发行人对原有一般信用债券偿还能力的降低,进而对原有债券的信用资质和定价造成负面影响,同时也会对企业发行新的债券有影响。第一批ABN的三个发行人都是发行过一般信用债券的,都是将其未来的部分收费权或应收账款作为基础资产发行ABN。如果ABN的投资者对于相关现金流的优先受偿权是成立的,那么发行人理论上无法再动用这些现金流去偿付其他债务,包括其之前发行的信用债券,而信用债券的投资者在之前投资该企业发行的公募债券时,对于未来其部分现金流可能被质押并不知情。如果该现金流资产是发行人未来能够产生全部现金流的重要组成部分,相关资产的出售或质押就可能会对发行人的偿还其他债务的能力产生显著影响,在这种情况下原有债券的信用资质和定价都可能受到负面影响。

  三.企业发行资产支持票据的考量

  1.资产支持票据vs其他债务融资工具

  (1)资产支持票据可以获得更高信用评级

  与其他债务融资工具相比,资产支持票据最大的不同在于‚由基础资产所产生的现金流作为还款支持,所谓基础资产是指符合法律法规规定,权属明确能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合,不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。这意味着资产支持票据以基础资产本身而不是企业主体作为偿债来源,具有稳定预期现金流的基础资产本身可以获得比企业主体更好的信用评级,因此企业可以较低的成本融资。

  (2)企业发行资产支持票据所受限制更少

  由于ABN是以基础资产产生的现金流作为偿债支持的债券,不管实际交易结构上是否实现了“真实出售”,多少具有一定表外融资的特征,因此很可能不计入净资产40%的限额,且对主体发债资格并无特殊要求,因此其对企业还是很有吸引力的。对于一些因为资质或者行业性质原因本不能发债的企业,可以通过ABN工具融资,比如第一批发行的三个企业中,宁波城建和南京公控都是城投企业,第二批发行的天津市房地产信托集团有限公司的主营业务涉及房地产开发。这两类企业目前在贷款和债券融资渠道方面都存在一定的障碍,所以ABN的推出会对现有的信用债市场尤其是城投和房地产两大类产品会产生一定的供给冲击。

  资产支持票据与企业其他债务性融资工具的比较如下:

表三资产支持票据与其他债务型融资工具的比较

资产支持票据

短期融资券

企业债券

中期票据

主管机关

交易商协会

交易商协会

国家发改委

交易商协会

审批方式

注册制

注册制

审批制

注册制

融资规模

不受净资产规模限制

累计待偿融资券余额不超过净资产的40%

累计债券余额不超过净资产的40%

中期票据待偿还余额不超过净资产的40%

期限

无严格限制,一般为3至7年

短期,一般在1至年以内

要求1年以上,一般为5-20年

无期限限制,一般在3-5年

募集资金用途

只需符合国家产业政策,无明确规定

补充营运资本

可用于固定资产投资、股权收购、调整债务结构、补充营运资金等,但有不同的比例限制

募集资金用途灵活,企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露

审批速度

较快

较快

一般

较快

流通场所

银行间市场

银行间市场

银行间市场和交易所市场

银行间市场

  2.资产支持票据VS证券公司专项资产管理计划

  因为资产支持票据的发行方只能是非金融企业,因此企业如果选择资产证券化,只能是证券公司的专项资产管理计划。

  (1)基础资产是否出资产负债表是企业的重要考量。

  专项资产管理计划区别于资产支持票据的最主要特征就是其存在真实出售,即基础资产从企业的资产负债表上去除。对于企业来说这样做的好处就是可以优化资产负债表,在不增加负债的情况下,提前将固有债权或者未来收益变成优质的现金资产,这对于企业来说是一举两得,既提前获得急需的现金资产,同时又优化了企业财务状况。而资产支持票据则没有基础资产的真实出售行为,基础资产仍然存在于企业的资产负债表中,企业在获得急需的现金资产的同时在资产负债表上也增加了相应的负债,本质上增加了企业的总资产,而不是如专项资产管理计划,只是企业总资产内不同资产之间的转换。

  (2)专项资产管理计划的投资者面临的风险可能更高,因此所要求收益更高。

  资产支持票据本质上仍是一种债务型融资工具,在基础资产现金流不足以支付投资者固定收益时,发行企业提供担保责任,虽然基础资产不出表意味着发行企业的经营状况有可能反过来增加基础资产现金流入的风险或者削弱其担保能力,但是从目前中国债券市场无违约的历史且首批资产支持票据的发行方多为大型国有企业来说,资产支持票据的投资者所面临的风险还是比较低的。对于资产证券化来说,投资者相当于真实购买了基础资产,基础资产未来现金流的波动风险由投资者独自承担,因此对于相同的基础资产,资产证券化的投资者所要承担的风险要更高,其所要求的收益率也可能更高。南京公用控股在2012年三月也曾发行过专项资产管理计划,5年期优先级投资者的年化收益达到6.99%,比8月份发行的资产支持票据的收益率5.85%要高出超过1个百分点,而同期间AA级企业(南京公共的企业评级为AA级别)5年期企业债收益率之间的差额约为0.6个百分点,同时专项资产管理计划还设有优先劣后结构,用劣后级投资者的资金保证优先级投资者的收益。

  (3)专项资产管理计划结构更复杂,发行所需时间更长

  专项资产管理计划因为涉及到基础资产的真实出售,因此其交易结构要更加复杂。资产支持票据通过设立资金归集账户对基础资产产生的现金流进行隔离,而资产管理计划需要设立一个类似于信托计划的专项资产管理计划用以购买企业的基础资产,并且证券公司需对基础资产未来的经营、税收和收益分配等进行管理。并且不同于资产支持票据发行的注册制,专项资产管理计划的发行采取的是审批制,总体所需时间要更长。

  四.信托公司参与资产支持票据的讨论

  10月16日,交易商协会邀请监管部门领导及各相关市场参与机构和相关领域专家召开资产支持票据(ABN)创新座谈会,专题研究资产支持票据产品引入信托模式相关事宜。来自信托公司、发行企业、主承销机构、市场投资人的代表及法律专家参加会议。这引发了关于信托公司参与资产支持票据业务的讨论。

  根据此前交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。今年8月上线的首批ABN在制度设计上并未明确规定资产隔离的手段,最终采用的账户隔离只是形式上的隔离,一旦企业破产需要进行法律诉讼,ABN的受益权能否归属投资人很难界定。没有风险隔离机制使资产支持票据更像是一种债券融资工具,跟资产证券化还是有着本质的区别,而根据国内目前的法律体系,只有信托计划能充当风险隔离的功能,这也是监管层有意将信托公司参与资产支持票据发行的原因所在。

  资产支持票据业务中引入信托功能,就变成真正意义上的资产支持证券,其在结构上应该与目前市场已经存在的银行信贷类资产支持证券和企业资产支持证券(证券公司专项资产管理计划)类似。而一旦资产支持票据引入信托公司而使得其基础资产能够做到风险隔离,其所面临的潜在法律风险也就大为降低,这可以极大的促进资产支持票据的发行。但是引入信托会使整个交易结构变得复杂,增加了交易的成本,同时对于很多资产支持票据的发行而言,引入信托机制后的资产隔离可能导致所发行的票据的吸引力降低。以首批资产支持票据中的南京公用控股资产支持票据为例,其基础资产为自来水水费收益权,而这类收益权未来现金流存在一定的不确定性,在目前的账户隔离的情况下,一旦基础资产未来产生的现金流不足以支付投资者的固定收益,母公司会以自有资金补足,而在资产隔离的情况下,此项资产已经被真实出售,资产出售公司没有责任为投资者的收益做出补偿,这会使投资者面临的风险增加。

  五.资产支持票据(ABN)和资产支持证券(ABS)案例

  1.资产支持票据

  “南京公用控股资产支持票据”

  南京公用控股公司发行的ABN基本要素如下表所示:

  •   发行规模:10亿元
  •   发行期限:5年(每年还本付息)
  •   基础资产:以发行人下属全资子公司-南京市自来水总公司未来5年自来水销售收入
  •   担保情况:发行人在监管银行开立资金归集专户,用于归集基础资产产生的现金流;发行人将其开立的资金归集专户项下的资金质押给定向投资人,设立质押,作为定向投资人在本期资产支持票据项下债权的担保
  •   信用评级机构及评级结果:本期资产支持票据未进行债项评级,发行人的主体长期信用等级为AA+级,评级展望为稳定
  •   募集资金用途:5亿元用于偿还银行贷款,5亿元用于补充营运资金
  •   兑付方式:本期资产支持票据的本息兑付通过银行间市场清算所股份有限公司办理
  •   还本付息方式:每年付息一次,分次还本,在本期资产支持票据存续期的第1、2、3、4、5年末分别按照发行总额15%、20%、20%、20%、25%的比例偿还本期资产支持票据的本金

  本期资产支持票据交易结构如下:

  资金归集专户的设立

  根据南京公用控股(集团)有限公司、南京市自来水总公司和工商银行股份有限公司签订的《南京公用控股(集团)有限公司2012年度第一期资产支持票据资金归集专户监管协议》,南京公用控股(集团)有限公司将在工商银行开立本期资产支持票据的资金归集专户,南京市自来水总公司按照本期资产支持票据的资金归集安排定期将自来水销售收入划付至资金归集专户。同时,南京公用控股(集团)有限公司、南京市自来水总公司和中国工商银行股份有限公司授权中信证券股份有限公司作为本期资产支持票据定向投资人代表,对资金归集专户进行监督。每年还本付息之后,在取得监管银行和定向投资人代表同意的前提下,发行人可将资金归集专户中剩余的资金划出。发行人可在资金监管银行的监管下从事以保值、增值为原则的投资(如定期存款、通知存款等),相关收益归发行人所有。

  资金归集专户项下资金的质押

  南京公用控股(集团)有限公司、中信证券股份有限公司和中国工商银行股份有限公司签订了《南京公用控股(集团)有限公司2012年度第一期资产支持票据资金归集专户项下资金质押协议》,南京公用控股同意将其在监管银行开立的资金归集专户项下的资金质押给定向投资人,设立质押,作为本期资产支持票据定向投资人在《南京公用控股(集团)有限公司2012年度第一期资产支持票据非公开定向发行协议》项下债权的担保,优先兑付本期资产支持票据本息。由中信证券股份有限公司作为全部定向投资人委托的质权代理人,代理本期资产支持票据的定向投资人行使质权。

  2.信贷类资产支持证券

  “国开行2012第一期开元信贷资产支持证券”

  根据《信托合同》规定,国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产作为信托财产委托给受托人,以中信信托有限责任公司为受托人,设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券,并以信托财产产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分别为优先A-1档、优先A-2档、优先A-3档、优先A-4档、优先B档以及次级档资产支持证券。信托财产所产生收益的支付顺序参照《信托合同》的详细条款。

  证券的发行由主承销商组建的承销团来完成。信托有效期内,受托人委托贷款服务机构对信托财产的日常回收进行管理和服务。对于信托财产所产生的现金流,受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。本期证券中,优先A-1档、优先A-2档、优先A-3档、优先A-4档以及优先B档将在银行间市场上市交易,次级档证券在认购人之间通过协议方式,进行自行转让或者委托主承销商协助办理转让。银行间市场清算所股份有限公司,负责对本期证券(包括优先A-1档、优先A-2档、优先A-3档、优先A-4档、优先B档以及次级档证券)进行登记托管,并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托利益。

  产品交易结构如下:

发起机构/委托人

国家开发银行

受托人

中信信托

发行人

中信信托

贷款服务机构

国家开发银行

资金保管机构

中国银行股份有限公司

发行安排人

国家开发银行

主承销商

国开证券、国泰君安证券(联席主承销商)

承销团

依据《承销团协议》,由发行安排人组建的,共同负责本期证券承销发行的承销商组织

  3.证券公司专项资产管理计划

  “远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”

  本专项计划全称为远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划,类型为证券公司客户专项资产管理计划。本专项计划受益凭证按不同的风险、收益和期限特征划分为优先级受益凭证和次级受益凭证。其中优先级受益凭证向中国境内合格投资者募集,次级受益凭证全部由远东租赁认购。远东租赁承诺,在专项计划存续期间,未经计划管理人同意不得以任何方式转让其所持有的次级受益凭证。优先级受益凭证的信用等级为AAA级。

  本专项计划的投资对象是特定和唯一的,即远东租赁所拥有的部分特定融资租赁合同项下,因将租赁物件出租予各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31份,截止至基准日,应收租金余额的总规模为520,756,242.46元人民币。

  本专项计划的本金将采取过手的方式分配,即将租金回收计算期内获得的现金流在扣除专项计划应缴税费、专项计划费用、优先级受益凭证当期收益和填补储备基金后,全部用于向优先级受益凭证持有人支付本金。次级受益凭证在优先级受益凭证全部偿付完毕后才能开始偿付。

  在基础资产无提前退租、年损失率为3.5%的前提下,本专项计划各受益凭证的到期日和票面收益率如下:

受益凭证类别

到期日

预期加权本金回收期

票面收益率

优先级

2008年1月24日

0.83年

3.1%

次级

2008年12月24日

2.40年

7%

交易结构如下图所示: