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地方融资平台资产证券化研究


时间:2012-08-12 打印 文字大小: | |

地方融资平台资产证券化的研究背景

根据国家审计署公布的审计报告,截止2010年末,我国地方债务总额已达10万亿,其中融资平台公司作为举债主体的债务余额占比最大,债务余额达4.97万亿。这些融资平台债务中,有很多现金流稳定或回款有保证的项目,而目前地方政府无法发债的现实情况使得这些存量债务成为较大负担,因此我们认为,地方融资平台的资产证券化需求是客观存在的,对信托公司的开展业务而言,地方融资平台证券化的研究具有现实意义。

  

表0.1地方债务余额  (单位:亿元)

举债主体类别

三类债务合计

政府负有偿还责任的债务

政府负有担保责任的债务

其他相关债务

债务额

比重

债务额

比重

债务额

比重

债务额

比重

融资平台公司

49710.68

46.38%

31375.29

46.75%

8143.71

34.85%

10191.68

61.04%

地方政府部门

和机构

24975.59

23.31%

15817.92

23.57%

9157.67

39.19%

0.00

0.00%

经费补助事业

单位

17190.25

16.04%

11234.19

16.74%

1551.87

6.64%

4404.19

26.38%

公用事业单位

2498.28

2.33%

1097.20

1.63%

304.74

1.30%

1096.34

6.57%

其他单位

12800.11

11.94%

7584.91

11.31%

4211.75

18.02%

1003.45

6.01%

合计

107174.9

100.00%

67109.51

100.00%

23369.74

100.00%

16695.66

100.00%

  
    资料来源:国家审计署
    1.地方融资平台及证券化概况

    1.1.地方政府融资平台概述

  地方政府融资平台广义上包括由地方政府组建的城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不同类型的公司,这些公司通过划拨土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司,必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺,重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。

  

  1.2.地方政府融资平台的演进过程

  萌芽阶段(20世纪80年代初—1994年):上世纪80年代初,广东省以修建铁路融资方式为省内各地政府集资贷款,然后再利用所筹资金修建道路,偿还贷款来源于道路建成后通车收费的收入。这种政府筹集资金发展基础设施建设的模式,是地方政府融资平台发展的萌芽阶段。1992年,上海市为了完善筹集市政基础设施建设所需要的资金,最早建立了地方政府融资平台,即上海市城市建设投资开发总公司。

  创建阶段(1994—1997年):1994年分税制后,财权大部分上缴中央,事权大部分下归到地方,这给地方政府增加了巨大的财政压力,促使地方政府融资平台公司大规模建立起来。1997年国务院下发了《关于投资体制近期改革方案》后,许多地方政府纷纷创建了国有独资的城投公司,实现了基础设施的融资市场化。

  推广发展阶段(1997—2008年):1997年亚洲金融危机爆发,我国政府大力实施积极的财政政策,各地方政府大力开展基础设施建设带动经济发展,但也给地方政府带来了资金压力。为了解决基建项目资金不足的问题,地方政府充分发挥了融资平台的项目融资功能,满足了建设资金的需求,对地方经济的发展起到了重要的作用。

  加速发展阶段(2008—2010年):融资平台真正被社会各界所关注是在2008年下半年,融资平台的数量不断增加,融资规模迅速膨胀。为了应对全球金融危机的冲击,我国中央政府出台4万亿元投资计划,此项扩大内需的刺激计划方案给地方政府带来了巨大的资金缺口,而地方政府融资平台在这一时期发挥了相当重要的融资作用。2009年3月份中央银行与银监会也联合发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》,肯定了地方政府的融资行为,在一定程度上提高了地方政府举债的积极性,融资平台的数量与债务规模开始迅速膨胀。

  规范发展阶段(2010—至今):2010年国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,对地方政府融资平台公司加强了管理,使融资平台在数量与融资规模上加速膨胀的趋势得到抑制,在运行方式上更加规范化。2012年3月,银监会召开了“地方政府融资平台贷款风险监管工作会议”,再一次给快速发展的地方融资平台降温,并进一步规范了融资平台的运营模式,以减少贷款风险。

  

  1.3.我国地方政府融资平台的主要特点

  (1)融资平台主要表现为城投公司,发起设立的主体是地方政府或国有资产管理部门,由地方政府直接主导或间接控制,代表政府进行城市建设的资金的投融资,建设和管理城建相关项目和资产,具有极大的行政色彩。各地基本都是通过划拨土地、国债等资产,成立一个资本金和资产等可达到融资标准的城市投资公司。

  (2)依托地方政府信用运作,靠地方政府注入财政资金或土地等形成自有资本金,需要地方财政直接或间接承担偿债责任,既体现了政府政策取向,又在一定程度上按照信用原则组织经营,发挥了财政信用与商业信用相结合的优势。

  (3)从国内来看,地方政府融资平台的融资渠道均是以银行贷款为主,其他融资形式为辅,总的来看,包括五种基本类型:一是通过间接融资方式,即以土地资源和政府信用作抵押或担保,财政预算兜底的形式向银行贷款;二是利用上级转贷资金,如中央扩大内需资金、省调控资金等;三是借助实体企业开展的贷款业务;四是发行企业债券;五是进行信托融资。

  

  2.资产证券化的中国实践及地方项目融资案例分析

  中国的资产证券化实践先于理论,早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。此后,诸如珠海市公路收费权、中集集团应收账款等证券化项目都在国际投行的协助下在离岸市场进行发售,可以说早在上世纪90年代,地方建设债务的证券化实践就已产生。

  05、06年央行银监会放开信贷资产证券化试点,但由于制度和市场不完善,以及遭遇08年次贷危机,发行规模未满千亿就被迫中止,目前累计发行的资产支持证券总量在850亿元左右(表2.1)。今年5月份财政部、银监会和人民银行又重新开启了信贷资产证券化的大门,而这一次试点的额度就达到了500亿,资产证券化将银行灵活调整资产结构、贷存比的一种有效方式。

  表2.1国内资产证券化业务开展情况

注:黄色部分为非信贷资产证券化项目  数据来源:WIND及公开资料

  本文探讨的主题是地方融资平台的资产证券化,从已有的证券化实践来看,虽然银行信贷资产包的证券化占据了主要位置,但我们仍然看到一些与地方项目相关的证券化实践,对这些案例的分析将有助于我们思考信托公司如何参与到证券化这场游戏中。

  

  2.1.地方项目资产证券化案例——专项计划模式(SPV)

  2004年1月,根据国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对于“积极探索并开发资产证券化品种”的明确要求,基于资产证券化的基本原理,可以以中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》中规定的专项资产管理计划(即SPV)作为发行载体,发行资产支持受益凭证。该模式的一般交易安排和结构如图:

    

图2.1证监会专项计划的一般交易结构

  下面我们尝试对基于证监会专项计划模式的三个实际案例略作解析。

  

  2.1.1.莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划

  •   项目简介

  莞深高速项目是2005年底在深交所发行的证券化项目,募集规模为5.8亿,预期收益率为3.0%-3.5%。该专项资产管理计划的基础资产是东莞控股所有的莞深高速(一、二期)公路收费权中自专项计划成立之次日起十八个月合计为人民币6亿元的收益权。

  莞深高速公路位于经济发达的广东省东莞市,是全国第一条由地级市自筹资金、自行设计,自行组织建设的高速公路,也是东莞有史以来最大的交通基础设施建设项目,一、二期项目全长为39.551公里-随着区域经济的稳定增长、路网建设等原因,莞深高速公路通行费收入呈现逐年稳定增长的趋势

  •   现金流覆盖

  从车辆通行费的历史情况来看,高速公路建成以来每年的通行费有上升的趋势,18个月的通行费收入预计在6.5亿元左右,募集资金到期偿还的本息总额为6亿元,能够覆盖募集资金的本息总额,并且提供了足够的安全垫。

表2.2莞深高速2002年以来车辆通行费现金流量表(单位:万元)

年度

2002年度

2003年度

2004年度

2005年1-6月

合计

金额

22080.32

28003.12

41084.48

21621.54

112809.46

  来源:莞深收益专项计划说明书

  •   交易结构

  因该专项计划在深交所上市,因此交易结构采用了证监会的标准结构,由广发证券作为计划管理人,工商银行为托管行及担保机构。

图2.2莞深高速交易结构

来源:莞深收益专项计划说明书

  •   案例评析

  收费公路作为自身能够产生现金流的资产,具有定价权以及区域垄断性,因此项目的现金流可测性和稳定性都很高。我们查阅了东莞控股(莞深高速为其主要运营资产)2005年至2011年的营收情况,截止2009年标的资产6个月的收费收入平均为2.3亿元,在2008年有较大降幅,但仍然达到了2.1亿元。由此可见,高速公路收费权是理想的资产证券化标的,其低风险的收益特征可以获得更高的评级以降低融资成本。

  由于该计划仅以莞深高速18个月的收费权作为专项资产,可以看出本次专项计划的发行目的是调整债务结构,在相关上市公司的公开资料中可以发现,成立该专项资产管理计划是为了后续重组及融资进行的短期调整。

  

  2.1.2.浦东建设BT项目资产支持受益计划(浦建收益)

  •   项目简介

  浦建收益是2006年在深交所上市的一个政府BT项目应收账款证券化项目。该专项计划采用了优先+次级的结构化设计,优先级规模为4.1亿元,次级规模0.15亿元。存续时间为4年,预期收益4%。

  •   基础资产及情况介绍

  该专项计划的基础资产是上海浦东建设股份有限公司绝对控股的上海浦兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司将其所拥有的13个市政道路BT项目的回购款合同债权。13个BT项目分布在上海浦东新区、无锡惠山区、昆山市三地,均为高标准已竣工的市政道路项目。

  •   项目分配及评级调整情况

  浦建收益项目实质上是企业的政府BT项目债权的证券化,与上述莞深高速案例不同,作为本息兑付保证的实际为政府的财政收入,而非专项资产的运营收入,因此无法预测现金流的覆盖情况。

  2006年10月,由于昆山创业开发置业有限公司延迟支付了第一期的3笔回款,优先级受益凭证的评级由AAA调低为A级,同年12月延迟支付的回款及违约金收回,评级维持AAA至计划终止。

  从最终的清算情况来看,由于项目存续期间基准利率的调整,项目管理方对内部收益进行了相应调整,导致最终回款金额大于发行时预测数,优先受益人的本息按期拨付,而次级受益人(项目公司)的年化收益率更是达到了34%。

  表2.3浦建收益结算情况及年化收益(单位:元)

 

分配本金

分配预期收益

年化收益率

第一期

139,999,994

16,400,000

11.71%

第二期

130,000,012

10,800,015

4.07%

第三期

99,999,984

5,599,985

1.83%

第四期

40,000,010

1,600,025

0.99%

次级

15,000,000

33,413,952

34.04%

数据来源:根据浦建收益专项计划清算报告相关数据整理

  该项目的交易结构及安排为证监会标准模式,在此不再阐述。

  •   案例评析

  与一般的政府BT项目融资案例不同,浦建收益具有如下几个典型特点:1、以形成了的债权为标的资产(很多BT项目融资并未形成债权,投资者承担了债权形成期的违约风险);2、形成了资产池的概念:以13个同质、不同地域的市政道路回购款收益进入资产池,减小了单个项目回款风险对项目整体风险的影响;3、合理采用了优先、次级和银行担保进行内、外部信用增级,通过项目公司认购次级份额,承担一定回款风险。

  从融资方的角度来看,BT项目回款资产证券化是企业调整债务结构、提升运营效率的有效手段。与纯粹的施工作业相比,BT模式在一个项目上可以获得两块收益,一是施工收益;二是投资收益。以浦建收益项目发行方浦东建设为例,截至2006年4月底,公司进入回购的项目有7.5亿元,项目资本金内部收益率均在6%以上,而自有资金的利润率更是在25%以上,如果考虑到上市公司的施工利润,项目的资本金内部收益率在11%以上,通过投资带动施工的毛利率要比直接通过市场竞标获取施工的毛利率高7%以上。但通过自有资金进行BT项目投资,初期投资额大,回收期长,资金占用高,通过资产证券化,公司将具有固定收益的项目以证券化的方式对外出售,将所得收入用于新的项目,从而实现可持续发展,是施工企业盈利模式的一种升级。

  2.1.3.南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划(宁建)

  •   项目简介

  南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划,分为四期;存续期分别为1年、2年、3年、4年;目标发行规模分别为1.21亿、1.3亿、2.3亿、2.4亿。预期收益率根据期限不同在2.9%~3.9%之间(图2.3)

图2.3宁建1~4期收益率  图2.4宁建1~4期现金流安排

图表来源:宁建专项计划说明

  •   基础资产及情况介绍

  该专项计划将投资于自计划成立次日起四十八个月的“南京城建污水处理收费收益权”中合计人民币8亿元的现金收入。目前南京市共有四家污水处理厂,均直接隶属于南京城建。四家污水处理厂污水日处理能力已由2003年前的26.5万吨/日提高到2006年的80.5万吨/日,污水处理率由25%提高到64.1%。

  随着江心洲污水处理厂二期扩建(污水处理能力新增24万吨/日至64万吨/日)的完成,南京市的污水处理能力将达104.5万吨/日,处理率达到85%以上。

  •   现金流覆盖

  从项目基础资产情况介绍来看,南京城建的污水处理收费现金流稳定性高,且未来随着处理能力的提升将呈现上升趋势。专项计划披露了2003~2005年南京城建污水处理的收益情况,80万吨的处理能力对应了2.94亿的净收益,简单测算未来处理能力达到104.5万吨/日后,南京城建的污水处理净收益可达3.5亿以上。因此从收入预测来看,专项计划的现金流覆盖是非常充分的,并预留了足够的安全垫(图2.5)。

图2.5  南京城建污水处理收入

表2.4  宁建项目现金流测算

  

项目

2006

2007

2008

2009

南京城建污水处理收费

26,990

30,952

31,429

31,906

专项计划支付

14,813

15,323

24,874

24,990

安全垫

12,177

15,629

6,555

6,916

数据来源:宁建项目计划书

  •   交易结构

  宁建项目的交易结构与莞深高速项目基本相同,但在权益分派上的安排更为安全合理。专项计划的收益分配通过专门设立的“南京城建污水处理收益账户”进行分配,而非通过原始权益人(南京城建)进行转移支付,风险隔离更为充分。污水处理费直接由南京市财政局按照融资安排先行分派到项目账户,而后将剩余处理费分派给南京城建。这样的安排资金路径清晰,更大程度上保护了份额持有人的利益。

  

图2.6宁建项目交易结构  

图表来源:宁建专项计划说明

  •   案例评析

  宁建项目基础资产为污水处理收费,污水处理费有较强的政府强制力,按用水量缴纳污水处理费作为自来水用户的必然义务,该项收费十分稳定,现金流测算不会出现大的偏差,资金偿付有保证,且预留了较高的安全垫,融资成本较低。与莞深高速项目收益通过项目公司分配不同,宁建项目的污水处理收费直接划入为专项计划设立的污水处理费收益账户,进一步保证了资金的拨付,风险隔离更为充分,这种设计是值得所有专项资产管理计划借鉴的。

  

  2.2.地方项目资产证券化案例——信托计划模式

  以上三个案例都是在证监会框架下,银行与证券公司合作在地方项目资产证券化的探索,下文将列举信托从事的地方政府融资项目。

  •   新华信托-涪陵蒿枝坝项目股权投资集合资金信托

  新华信托-涪陵蒿枝坝项目股权投资集合资金信托是新华信托2011年开始分期募集的地方政府融资平台融资项目。信托资金部分用于收购重庆中科建设(集团)有限公司所持有的重庆市涪蒿投资有限公司80%股权,其余信托资金向重庆市涪蒿投资有限公司增资(形成重庆市涪蒿投资有限公司资本公积),用于重庆市涪蒿投资有限公司实施的重庆市涪陵蒿枝坝片区建设项目。该项目拟对蒿枝坝4平方公里的土地,进行拆迁改造,以适应江南主城扩容和人口减载的需求。项目建成后可解决19万城镇人口的住宅问题。

  交易安排

  涪陵区政府通过下属中科健投和国展基金两个投资公司对蒿枝坝项目进行操作,新华信托通过股权转让获得项目公司的控制权,募集资金以增资方式注入项目公司进行征地开发,完成征地后涪陵区人民政府通过招、挂、拍等方式进行项目地块土地出让,出让收入的60%转入项目公司。项目期限新华信托通过减资、转让股权等方式退出。

  作为项目信用增级措施,涪陵国投对项目退出进行担保,国展基金将其持有项目公司的20%股权及一块宗地质押给新华信托,项目公司将其所有的一块宗地抵押给新华信托。

  项目交易安排可以下图简单表述:

  

图2.7新华信托-涪陵蒿枝坝项目交易结构示意图  

数据来源:信托计划说明书

  涪陵蒿枝坝项目是较为典型的以地方融资平台为开发主体的土地收储类BT项目,结合2.1中所述的浦建收益案例,我们可以将该项目理解为一个未形成债权的政府BT项目,在债权形成期间,因存在债权不能形成导致项目款项无法收回的风险,通常通过政府土地质押的方式进行信用增级,这一点在这个项目上体现得较为明显。

  

  2.3.案例模式小结

  本章简析的几个案例,虽然涉及项目和交易结构各不相同,但归纳一下,可分为两大类,一类是收益权的资产证券化,另一类是债权的资产证券化。

  受益权资产证券化如宁建项目与莞深高速项目,都是以一定期限内的项目收费权作为专项资产管理计划的标的。就其融资目的而言,都是为了调节债务结构,解决短期资金问题。现金流都具有清晰、稳定、可靠的特点。

  债权的资产证券化又可根据债权形成的情况,分为已形成债权证券化和未形成债权证券化。前者如浦建收益项目,以已建成的地方政府公共设施类BT项目应收款项的回款协议作为证券化标的,使得实际债权人发生转移(由项目公司转为专项计划份额持有人)。后者如新华涪陵蒿枝坝项目,采用信托融资时,项目地块尚未平整,没有应收款项的回款协议,因此需要土地抵押等信用增级措施。

  根据还款来源及资产形成情况,我们对地方项目的资产证券化模式及适应项目总结如下:

表2.5证券化模式即适应项目

证券化模式

适应项目

还款来源

特点

应收账款

BT类项目、公益类项目

政府财税收入

债权已形成,但对应项目本身无现金流或无稳定可测的现金流,存续期较短

收益权买入

收费道路、公共交通、水务、环保

项目本身的现金流

收益权转让,所有权不发生变化,解决公益性资产的所有权和受益权分离问题,存续期较长

抵押贷款

生地开发、园区规划等具快速回款能力的

土地收储处置收入

债权未形成,但对应资产能在形成后快速变现,存续期较短。

模式交易结构

三种证券化模式在交易结构设计上共有的基本要素如下:

(1)基础资产与原始权益人、管理人的固有财产隔离,即所有基础资产都置入SPT(专项计划)做到风险隔离。管理人为SPT(专项计划)以自己名义与原始权益人签订《收益权买卖合同》或《协议回款权买卖合同》,实现基础资产与原始权益人隔离。

(2)专款专户,为SPT(专项计划)设立独立账户用于资金收付,不通过原始权益人进行收益再分配,由债务人或收费机构直接分派约定款项到专户,隔离资金分派风险。

(3)增加担保机构信用增级,担保机构可以是银行,也可以是项目相关公司或项目公司参与的次级份额认购。(具体的交易结构示意图受限于篇幅,在此略去)

  

3.总结:全流程证券化融资服务

在地方政府融资平台相关项目中,企业和政府在不同阶段会产生不同的融资需求,从目前的实践来看,证券化的需求主要来自于短期的资金缺口以及资本结构的调整。信托作为机制灵活的金融中介机构,除了具备实施标准化证券化方案的资质(银行间市场)和能力,更具有非标业务上的丰富实践,可以为地方政府项目提供全流程的证券化融资服务。我们根据资产形成的情况,将融资分为三个阶段,从证券化需求、证券化模式等方面对全流程的融资服务总结如下:

  

图3.1地方项目不同时期的融资需求与证券化模式

  

参考文献:

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