热门搜索:信托产品 报告
当前位置:首页 专题 ABS探索

资产证券化发展概况及其在中国的实践


时间:2012-07-11 打印 文字大小: | |

资产证券化通常是指将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、但能够产生可预计的、稳定的未来现金流的资产组合成资产池,通过一定的结构设计和信用增级,发行以资产池所产生的现金流为担保的证券的过程。


  资产证券化通常是指将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、但能够产生可预计的、稳定的未来现金流的资产组合成资产池,通过一定的结构设计和信用增级,发行以资产池所产生的现金流为担保的证券的过程。资产证券化是发源于美国,最初的目的是为了推动和支持美国政府的住房制度改革。由于其具有提高金融机构资产流动性以及转移和分散信贷风险的特殊功效,有利于金融机构加强资产负债综合管理、防范信用风险和提高金融资产效率,自20世纪90年代以来,许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家相继采用并发展了这项金融创新技术。目前,可供证券化的资产已覆盖企业应收账款、租金、版权专利费、信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款、消费品分期付款等多种具有未来可预期的稳定现金流的金融资产,资产证券化己发展成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。


  我国对资产证券化业务的讨论开始于1996年人民银行与香港金管局举办的房地产金融培训班。随着我国住房抵押贷款业务的快速发展,作为该项业务领先者的建设银行于1999年开始研究证券化。2005年,由人民银行、金融监管部门和相关部委组成资产证券化部际协调小组,同时宣布资产证券化试点开始;当年12月份,开元2005-1信贷资产支持证券和建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的成功发行,标志着试点取得阶段性成果。截至2008年底,共有11家发起人进行了16单信贷证券化业务试点,发行总规模达到667.85亿元。由于次贷危机导致的全球金融危机,中国的资产证券化业务陷于停滞境地。时隔四年之后,2012年5月17日,人民银行、银监会、财政部联合发文《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,我国资产证券化试点重新启动。

  1、国外资产证券化发展概况

  1.1美国资产证券化概况

表1美国各年份债务余额结构(单位:10亿美元)

①公司债券是由债券市场协会的估计数。

②开始结算非机构MBS/CMO、(CollateralizedMortgageObligations,抵押担保债券)

③包括GNMA,FNMA和FHLMC发行的按揭支持证券和CMOs,以及私人机构发行的MBS/CMOs。

美国的资产证券化市场最发达,发展也最为迅速。从20世纪70年代末最早出现第一支住房按揭支持证券开始,到今天证券化资产己遍及租金、版权专利费、信用卡应收款、高速公路收费等广泛领域。特别是80年代中期以后,随着可证券化基础资产的扩展和交易结构的推陈出新,美国的资产证券化发展更加迅速,资产证券化市场的规模迅速扩大(见表1)。从1985年开始到2009年第二季度资产证券化市场(MBS+ABS)持续增长,并逐步超越其他市场规模成为美国最大的债务市场。1985年,美国传统资产证券化市场总规模仅为3,730亿美元,2008年已增至115,716亿美元,23年间增长了31倍多。然而2007年次贷危机则减弱了这种高速发展态势。截止2009年第二季度MBS和ABS的余额(分别为89,487亿美元和25,336亿美元)分别占总债务余额的26%和7%,合起来是33%,接近市场总额的1/3。资产证券化已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一,对美国经济和金融市场产生了巨大的积极影响。

  1.2欧洲资产证券化发展概况

欧洲是除了美国以外世界上最大的资产证券化市场。但欧洲真正意义上的证券化直到80年代中期才出现,其标志是英国发行了欧洲第一笔抵押贷款支持证券。此后资产证券化在欧洲得到了迅猛的发展。由于在金融体制和法律体系上与美国不同,而且欧洲各国之间均存在差异,因此欧洲的资产证券化发展在各国之间并不均衡。总体来看,英国由于在市场环境和法律制度上与美国相似,具有开展资产证券化的比较优势,因此在欧洲证券化市场中规模最大、发展也最快。而类似法国、德国和意大利等国家,由于其法律体系属于大陆法系,传统上以间接融资为主,证券市场相对并不发达,在发展上稍显落后。

英国在20世纪80年代住房制度改革之后,资产证券化开始起步。1985年由美洲银行发起了第一笔MBS。在经历了90年代初的短暂调整之后,从1996年开始又进入了一个快速发展期。英国资产证券化的特色是产品的设计复杂,对象广泛,创新性强,市场化程度高。

1988年法国通过了旨在推动资产证券化发展的专门证券化法,之后又进行了多次修改,但是法国资产证券化的发展却与其在欧洲的经济地位不相称。从2000至2005年,法国资产证券化的总发行量仅占欧洲的4%。

德国是欧洲住宅存量最多的国家(1997年占到欧盟住宅总量的五分之一),但却有最低的住房自有率(1993年为40%)。这两个因素结合使得德国产生了欧洲最大的民间住宅租赁市场。但是在德国市场上盛行的却是一种传统的叫做Pfandbriefe的抵押贷款债券。相比于标准的资产证券化的表外处理,这种形式由于没有实现真实销售,所以本质上是一种表内融资。这样就延缓了德国真正意义上的资产证券化的发展。

进入21世纪的头几年,以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国资产证券化的兴起为阶段标志,欧洲市场的资产证券化获得快速发展,资产证券化产品年度新发行量从2000年的800亿欧元左右,上升到2004年的2,435亿欧元左右。

但是,次贷危机的爆发严重打击了欧洲的资产证券化发展进程。2008年底欧洲各国资产证券化债券未偿还余额下降至1737亿欧元,同期美国资产证券化债券未偿还余额高达69,114亿美元。欧洲资产证券化市场相比于美国的一个特色是住房抵押贷款(RMBS)和CDO的发展比较突出,而且在市场上占有重要的地位。

  1.3亚太地区资产证券化发展概况

尽管资产证券化在美国和欧洲己有了较长时间的发展历史,但直到1997年亚洲金融危机爆发以前,亚洲的资产证券化业务基本上处于萌芽状态。1997年7月,以泰株遭受对冲基金的狙击为开端,亚洲地区遭遇了一场严重的金融危机。亚洲金融危机打碎了“东亚奇迹”神话。但正是在这种大背景下,资产证券化作为一项新兴的融资技术开始越来越多地为亚洲的借款人所青睐,从而得到了较为迅速的发展。资产证券化技术开始在日本、韩国、中国香港等地区得到广泛应用。截至2005年末,整个亚洲市场资产证券化产品发行量从1998年的70亿美元,上升到1200亿美元。亚太地区资产证券化发展中另外一个显著的特点就是政府推动,在吸收欧美国家先进经验的基础上先行系统立法。

澳大利亚的资产证券化市场在20世纪80年代建立以来一直发展稳健,是继美国和德国(包括Pfandbriefe)之后的世界第三大MBS市场。1992年以前澳大利亚的MBS市场的发行大多数是政府主导的,而之后民间发行迅速崛起,基本上替代了前者,其中银行占了主导地位。1998年澳大利亚受到了亚洲金融危机的影响,但很快得以恢复。澳大利亚资产证券化的特点是离岸资产证券化市场发达,其发行数量远远超过其他的亚太国家和地区。

在亚洲金融危机之前,日本资产证券化市场发展缓慢。主要原因在于日本特有的“银企联合”制度造成银行和大企业集团关联纵横,彼此依赖,金融机构态度保守,缺乏进行资产证券化的动力。在亚洲金融危机爆发之后,日本进行了一系列的法律制度改革,大大促进了资产证券化的发展。例如日本MBS在1999年的发行量为40亿美元,2003年达140亿美元,2004年翻了一番达到280亿美元,2005年几乎又翻了一番达到527亿美元。

韩国在亚洲金融危机中受到了较大的影响,在1999年底韩国金融机构的不良资产高达880,000亿韩元,不良资产率高达14.9%。韩国推动资产证券化发展的主要目的之一正是为了削减不良资产,化解金融风险。其突出表现就是在证券的发行结构中,次级证券的比例远远高于国际通常的水平,大概能达到35%。同时,政府也在推动资产证券化的过程中起到了重大的作用,最明显的表现就是成立各种政府背景的基金为资产支持证券提供担保。在政府的带动下,非不良资产证券化也得到了发展。

全球范围看,美、英、日、韩、港等地是资产证券化发展较为成熟的国家和地区,具有丰富的实践经验和较高的管理水平,他们在基础资产(或称一级市场)的多样化、规模度、规范性,二级市场上机构投资者的资金实力、积极性,以及整个金融监管和法律法规体系的完善性上,都拥有广泛的相似之处,也就是说,他们都充分具备了要发展资产证券化市场所需的三大基本条件:供给(基础资产)、需求(投资者)和环境支持(相关的法律法规)。

  2、资产证券化基本结构

资产证券化通常分为分为ABS与MBS两种模式。ABS(Asset-BackedSecuritization)是指资产支持的证券化。它是以发起人所拥有的资产为基础,以该资产的未来收益作保证,通过发行资产支持证券筹集资金的一种融资方式。MBS(Mortgage-BackedSecuritization)是指抵押贷款支持的证券化,即金融机构将自己所持有的流动性较差,但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池,由金融机构或其他特定机构以现金方式购入,经过政府担保或其他形式的信用增级后,以证券的形式出售给投资者的融资过程。

资产证券化的融资的参与方通常有发起人、特殊目的载体SPV、投资者、资信评级机构、信用增级机构、受托管理人和服务人等。而ABS与MBS融资结构较为相似,不同点主要在于发起人的类型以及基础资产的种类。

整个资产证券化过程大致由以下构成:

首先,确定资产证券化的对象。选择未来现金流量稳定、可靠、风险较小且具有良好的可出售品质和较低信用风险,作为资产证券化的目标资产。将资产进行估算和信用考核,根据资产证券化的目标确定用于证券化的资产数量,并把这些资产汇集组合,形成一个资产池。MBS的基础资产为房屋抵押贷款,发起人基本为开办此项业务的机构,主要是银行;ABS涵盖的基础资产范围较广,包括汽车消费贷款、学生贷款证券化、信用卡应收款证券化、基础设施收费证券化、门票收入证券化等,因而对应的发起人不仅有银行,也包括各类企业。

其次,组建特殊目的载体SPV。SPV是为应法律要求而特设的一个法律实体,作为专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构,在实践中通常采用特殊目的信托(SPT)和特殊目的公司(SPV)两种形式。它的基本操作流程是从资产原始权益人(即发起人)处购买证券化资产,以自身名义发行资产支持证券进行融资,再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。SPV不仅通过一系列专业手段降低了证券化的成本,解决了融资困难的问题,关键的是通过风险隔离降低了证券交易的风险。

第三,发起人或原始权益人将可证券化资产“真实销售”给SPV,即转入项目收益权用以发行证券。转让于SPV这一载体的目的是将原始权益人本身的风险和项目未来现金收入的风险隔断,以实现“破产隔离”。

第四,信用评级和信用增级。信用评级是发行人按时支付资产支持证券本息回报的评价,通常由独立的评级机构进行。信用增级是通过提供各种担保,增强资产证券信用,以吸引投资者购买,提高证券化的交易质量和安全性。

第五,证券设计与销售。发行人通过承销商在资本市场上向投资者发行经过结构化设计的优先和次级的资产支持证券。

第六,现金流管理服务与清算。一般由具备资质的银行来担任。由于在很多情况下银行作为发起人,出于对基础资产的了解以及扩大中间业务的目的,通常会由其自身来承担该项职责。

典型的结构如下图所示:

  3、资产证券化的中国实践

中国的资产证券化实践先于理论,早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。此后,诸如珠海市公路收费权、中集集团应收账款等证券化项目都在国际投行的协助下在离岸市场进行发售,可以说早在上世纪90年代,地方建设债务的证券化实践就已开始。然而,此阶段的证券化发展遭遇政策阻力较大,又缺乏成功示范案例,因此发展较为缓慢。

随着2005年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》的发布,我国资产证券化的试点正式开始。在这两个《办法》中,都指出相应的适用范围是银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产委托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。随后,国开行与建行先后发行了信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款支持证券,规模分别达到了41.77亿元和30.19亿元;2006年发行规模有115.8亿元;2007年,由于出台了规范信贷资产证券化信息披露及资产支持证券在银行间市场质押式回购交易的相关规定,信贷资产证券化进入扩大试点阶段,规模不断扩大,延伸到不良资产,当年发行规模达到178.08亿元;2008年,发行规模达302.01亿,包括建行发行的首只不良资产证券化产品,进一步丰富了资产证券化产品种类。截至2008年底,共有11家发起人进行了16单信贷证券化业务试点,发行总规模为667.85亿元。然而随着金融危机爆发以及国内宏观经济金融政策调整影响,监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧延缓了市场发行速度,并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。从2009年开始,资产证券化进程停滞。

表2我国2005-2008年信贷资产证券化项目

时间

项目

委托人

SPV

金额(亿)

2005

开元2005-1信贷资产证券化信托

国家开发银行

中诚信托

41.77

2005

建元2005-1住房抵押贷款证券化信托

建设银行

中信信托

30.19

2006

开元2006-1信贷资产证券化信托

国家开发银行

中诚信托

57.3

2006

信元(凤凰)2006-1重整资产证券化信托

信达资产管理公司

中诚信托

48

2006

东元2006-1重整资产证券化信托

东方资产管理公司

中诚信托

10.5

2007

浦发2007年第一期资产支持证券

浦发银行

华宝信托

43.83

2007

2007年工元一期信贷资产支持证券

工商银行

华宝信托

40.21

2007

建元2007-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券

建设银行

中诚信托

41.61

2007

2007年兴元一期信贷资产支持证券

兴业银行

外贸信托

52.43

2008

2008年通元个人汽车抵押贷款证券化

上汽通用汽车金融有限责任公司

华宝信托

19.93

2008

2008年建元重整资产证券化

建设银行

中诚信托

27.65

2008

2008年工元信贷资产支持证券

国家开发银行

中诚信托

80.11

2008

2008年开元信贷资产支持证券

工商银行

平安信托

37.66

2008

2008年信银信贷资产支持证券

中信银行

中诚信托

40.77

2008

2008年招元信贷资产支持证券

招商银行

中信信托

40.92

2012年在世界经济逐渐从次贷危机中缓慢恢复,而欧债危机却不断反复的背景下,国内经济延续了增速放缓的趋势。在此时点上,央行、银监会与财政部联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,要求结合国际金融危机以后国际资产证券化业务监管的趋势性变化,扎实推进我国信贷资产证券化业务健康可持续发展,扩大信贷资产证券化试点,标志着资产证券化试点后重新启动。

本次信贷资产证券化试点重启后,各家机构均积极参与其中。截至10月20日,已有两单产品发行,总额超过120亿,占到了500亿额度的将近四分之一,显示出该项业务旺盛的内在需求和良好的发展势头。

表3我国2012年信贷资产证券化项目

时间

项目

委托人

SPV

金额(亿)

2012

开元2012一1信贷资产证券化信托

国家开发银行

中信信托

102

2012

通元2012一1个人汽车抵押贷款

证券化信托

上汽通用汽车金融有限责任公司

中粮信托

20

  4、资产支持票据与资产证券化之别

伴随着资产证券化业务的重启,其他金融创新也逐渐活跃,与之类似的具有盘活存量资产、增加企业融资渠道的典型,便是资产支持票据。根据2012年8月颁布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

资产支持票据与资产证券化在业务上有相近之处,但从严格意义上讲,两者性质不同。资产证券化要求基础资产真实出售给SPV,以此实现风险隔离;发起人可以通过资产证券化实现表外融资,突破诸如融资规模、净资本等方面的限制;而且如果确实能够提供现金流更加稳定的基础资产进行证券化,该证券化产品有可能获得比发起人本身更高的信用评级,从而有利于降低融资成本。而由于《指引》并未对资产支持票据的风险隔离安排做出明确要求,因此在截至目前的实务操作中,并没有设置风险隔离措施,投资者主要依赖的还是发行人的偿债能力,这与之前曾发行过的应收账款质押的企业债更为相似。由此产生基础资产是否仍旧出现在发起人的资产负债表中的问题,也是两者方式的重要区别。

正是由于以上差异,我国资产证券化业务中,信托公司依靠制度赋予的特殊优势成为SPV的不二之选,承担了受托人和证券发行人的责任;却失位于资产支持票据业务。而资产支持票据的发行,又拉低了企业融资成本,挤压了信托公司的业务空间。在这样的形势下,信托公司必须或者参与到该项业务中去,或者在资产证券化业务中不断创新提高自身产品的竞争力。如果一味靠制度红利,信托在一体化程度越来越高的金融市场中,只能被不断边缘化。